下面是小编为大家整理的国债基差交易(下),两个细化国债基差交易(全文完整),供大家参考。
内容目录 做空 CTD
券的基差
................................................................................................................ 4
基于收益率曲线预期的基差交易
.......................................................................................... 9
国信证券投资评级
................................................................................................................ 12
分析师承诺
............................................................................................................................ 12
风险提示
................................................................................................................................ 12
证券投资咨询业务的说明
.................................................................................................... 12
图表目录
图 1 :五年期国债期货 CTD
券的基差变化(T F1312-TF1412 )
..................................... 5
图 2 :五年期国债期货 CTD
券的基差变化(T F1503-TF1512 )
..................................... 5
图 3 :五年期国债期货 CTD
券的基差变化(T F1603-TF1612 )
..................................... 5
图 4 :五年期国债期货 CTD
券的基差变化(T F1703-TF1712 )
..................................... 6
图 5 :五年期国债期货 CTD
券的基差变化(T F1803-TF1812 )
..................................... 6
图 6 :五年期国债期货 CTD
券的基差变化(T F1903-TF2003 )
..................................... 6
图 7 :十年期国债期货 CTD
券的基差变化(T 1509-T1612 )
.......................................... 7
图 8 :十年期国债期货 CTD
券的基差变化(T F1703-TF1712 )
..................................... 7
图 9 :十年期国债期货 CTD
券的基差变化(T 1803-T1812 )
.......................................... 8
图 10 :十年期国债期货 CTD
券的基差变化( T1903-T2003 )
........................................ 8
图 11 :两年期国债期货 CTD
券的基差变化(TS1 812-TS2003 )
................................... 9
图 12 :债券收益率在 2020
年 3-4
月份快速下行
............................................................. 10
图 13 :债券收益率曲线呈现牛陡变化时的债券基差走势图( 2020.03-04 )
................ 10
在前两篇报告中,我们对国债期货基差交易的理论进行了梳理,对国债基差的历史变化进行了总结。在本篇报告中,我们在前两篇内容的基础上,进一步细化国债期货的基差交易,包括两个内容:( 1 )做空
CTD
券的基差;( 2 )基于收益率曲线预期的基差交易。
做空 CTD
券的基差 在《国债基差交易(中):国债期货基差变化的历史回顾 -20200515 》中,我们发现
CTD
券基差存在这样一个特征,即
CTD
券基差在临近交割月时存在收敛现象,这里面的主要原因来自于国债期货实物交割的规则,如果
CTD
券基差最终并未收敛,投资者则可以通过参与期货与现券之间的对冲策略来获利。
那么,在实际投资中, CTD
券基差收敛的情况到底如何呢?我们对此进行了总结:
(1)
在五年期合约方面,总结
TF1312-TF2003
合约的历史基差数据,可以发现,在交割月之前的最后五个交易日中,五年期国债期货
CTD
券基差的平均值约为
0.17
元。
(2)
在十年期合约方面,总结
T1509-T2003
合约的历史基差数据,在交割月之前的最后五个交易日中,十年期国债期货CTD
券基差的平均值约为0.20
元。
(3)
在两年期合约方面,总结
TS1812-TS2003
合约的历史基差数据,在交割月之前的最后五个交易日中,两年期国债期货
CTD
券基差的平均值约为
0.08元。
落实到具体操作上,如果
CTD
券的净基差水平高于
0.2
元 + 借券成本,那么投资者参与做空
CTD
券基差是划算的。投资者可能会注意到,做空基差收益是净基差的跌幅减去借券成本,而我们在本节中计算的
0.2
元是十年期国债期货 CTD
券的平均基差。在这里,我们采用了近似处理的方法,因为不同投资者的资金成本不一样,所以计算的净基差可能会有所区别,而且交割月之前的最后五个交易日距第二缴款日较近,基差与净基差的区别不会太大。
另外,与此相似,如果
CTD
券的净基差水平明显低于
0.2
元,那么投资者参与做多
CTD
券基差是划算的。
在总结完上述经验,可能投资者还是想知道历史上每次
CTD
基差收敛的具体情况如何,是否存在最终不收敛的情况,我们分别从
TF 、 T
和
TS
三个合约的角度来进行描述。
(1)
在
TF1312-TF2003
这
26
个合约中,五年期国债期货
CTD
券基差的收敛情况较好,仅
TF1403 、 TF1506
和
TF1906
三个合约的
CTD
券基差没有出现明显的收敛情况。
TF1403
的
CTD
券基差没有收敛是因为现券利率跟随远月合约下行较多; TF1506
的
CTD
券基差没有收敛是因为期货价格下跌幅度过大; TF1906
的
CTD
券基差没有收敛是因为市场情绪在
2019
年
5
月下旬整体偏谨慎,国债期货也在震荡调整时表现比现券更为弱势。
图 1 :五年期国债期货 C T D
券的基差变化(TF 1312-TF1412 )
TF1312
TF1403
TF1406
TF1409
TF1412
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
-0.80
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 2 :五年期国债期货 C T D
券的基差变化(TF 1503-TF1512 )
TF1503
TF1506
TF1509
TF1512
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
-0.80
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 3 :五年期国债期货 C T D
券的基差变化(TF 1603-TF1612 )
TF1603
TF1606
TF1609
TF1612
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 4 :五年期国债期货 C T D
券的基差变化(TF 1703-TF1712 )
TF1703
TF1706
TF1709
TF1712
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 5 :五年期国债期货 C T D
券的基差变化(TF 1803-TF1812 )
TF1803
TF1806
TF1809
TF1812
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 6 :五年期国债期货 C T D
券的基差变化(TF 1903-TF2003 )
TF1903
TF1906
TF1909
TF1912
TF2003
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
(2)
在
T1509-T2003
这
19
个合约中,十年期国债期货
CTD
券基差的收敛情况同样较好,仅
T1706 、 T1712
和
T1803
合约
CTD
券基差的收敛效果一般。其中, T1706
和
T1712
合约
CTD
券的基差也出现了收敛情况,但在临近交割月,其基差水平又有所反弹,主要原因还是在于期货市场上的投资者情绪较为弱势。在
T1803
合约方面,因为在经历连续下跌之后,投资者对债市的悲观情况显著放大,这使得国债期货表现不及现券,其基差水平在
2
月出现了大幅上行,即使后续基差水平有所收敛,但并未收敛至历史平均水平左右( 0.2
元)。不过,如果投资者在
2018
年
2
月参与做空基差交易依然能够获得可观的利润。
图 7 :十年期国债期货 C T D
券的基差变化(T 1509-T1612 )
T1509
T1512
T1603
T1606
T1609
T1612
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 8 :十年期国债期货 C T D
券的基差变化(TF 1703-TF1712 )
T1703
T1706
T1709
T1712
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 9 :十年期国债期货 C T D
券的基差变化(T 1803-T1812 )
T1803
T1806
T1809
T1812
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 10 :十年期国债期货 C T D
券的基差变化(T 1903-T2003 )
T1903
T1906
T1909
T1912
T2003
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
-1.00
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
(3)
在
TS1812-TS2003
这
6
个合约中,两年期国债期货
CTD
券基差的收敛情况均较好,可能原因与两年期合约本身的基差水平比较低有关。
从两年期、五年期和十年期国债期货历史合约的
CTD
券基差收敛情况来看,若投资者在期货存续期间发现
CTD
券的基差水平较高,则可以通过做空
CTD
券基差的方式进行套利;反之,若
CTD
券的基差水平较低,则可以通过做多
CTD券基差的方式套利。但值得注意的是, CTD
券的基差并不一定会在临近交割月时(比如交割月之前的最后五个交易日)才收敛至零附近;可能在接近交割月时, CTD
券基差就已经开始收敛,正如上文中分析的几个
CTD
券基差并未最终收敛的例子一样。
另外,在参与这一类基差交易时,需要预判的是, CTD
券在最后不会发生切换。举个例子,在最开始参与做空
CTD
券基差时,如果
CTD
券是高久期债券,等到接近交割月时, CTD
券如果切换至低久期债券,那么原先高久期债券的基差就很难出现收敛的情况,关于这一情形,我们将在下一节详细阐述。
图 11 :两年期国债期货 C T D
券的基差变化(TS 1812-TS2003 )
TS1812
TS1903
TS1906
TS1909
TS1912
TS2003
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
60
50
40
30
20
10
数据来源:
WIND 、 整理,横轴为距离交割月的剩余交易日天数
基于收益率曲线预期的基差交易 在基差交易的特殊策略之中,除了上一节介绍的做空
CTD
券基差交易之外,我们认为基于收益率曲线预期的基差交易同样具有较强的实用性。这一点我们曾在本系列的前两篇报告中做过理论分析。具体结论如下:
(1)
当收益率曲线仅平行移动时,买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权;买入低久期国债基差就类似于持有一个国债的看跌期权;买入中久期国债基差就类似于持有一个国债的跨式期权。
(2)
当收益率曲线能够发生平陡变化时,买入高久期国债基差就类似于持有一个看平收益率曲线的期权;买入低久期国债基差就类似于持有一个看陡收益率曲线的期权;买入中久期国债基差就类似于持有一个国债收益率曲线的跨式期权。
而在实际投资中,收益率曲线既会发生平行移动,也会发生平陡的变化。那在这种情况下,投资者应该采取何种交易策略呢?我们在此详细分析。
整合上述两个理论经验,再结合我们在本章第一节中对基差方向性的判断方法,可以得到以下结论:
(1)
如果预期收益率曲线将呈现牛平特征,那么选择做空低久期国债基差是较好的选择。首先,在牛市环境中,国债期货基差下行的概率会较大一些;其次,随着收益率曲线呈现牛平特征,低久期国债成为
CTD
券的可能性将会变大。在这种情况下,选择做空低久期国债基差是性价比更高的。
(2)
如果预期收益率曲线将呈现牛陡特征,这种情况下选择做空低久期国债基差的性价比不及结论( 1 )中所述情况。因为在这种情况下,低久期债券收益率可能出现下行过快的情况,进而导致其相对偏贵,最终使得低久期债券基差不会出现上行。
比较典型的例子发生在
2020
年
3-4
月份,因为央行货币政策宽松和肺炎疫情导
致避险情绪升温,债券收益率在
2020
年
3-4
月份出现明显下行。在债券收益率下行的过程中,收益率曲线也呈现明显的牛陡特征,高久期债券
180027.IB
和
低久期债券
190016.IB
的利差在
2020
年
3-4
月份快速扩大。但与此同时,我
们并没有发现低久期债券
190016.IB
的基差出现下行,主要的原因就是因为
190016.IB
的收益率下行过快,使得
190016.IB
相对
180027.IB
并不便宜。
值得注意的是,还是上述例子,在
2020
年
2
月份,债券收益率曲线呈现牛平的变化特征,高久期债券
180027.IB
和低久期债券
190016.IB
的利差在
2020年 ...