下面是小编为大家整理的国债基差交易（下），两个细化国债基差交易（全文完整）,供大家参考。
内容目录 做空 CTD
券的基差
................................................................................................................ 4
基于收益率曲线预期的基差交易
.......................................................................................... 9
国信证券投资评级
................................................................................................................ 12
分析师承诺
............................................................................................................................ 12
风险提示
................................................................................................................................ 12
证券投资咨询业务的说明
.................................................................................................... 12
图表目录
图 1 ：五年期国债期货 CTD
券的基差变化（T F1312-TF1412 ）
..................................... 5
图 2 ：五年期国债期货 CTD
券的基差变化（T F1503-TF1512 ）
..................................... 5
图 3 ：五年期国债期货 CTD
券的基差变化（T F1603-TF1612 ）
..................................... 5
图 4 ：五年期国债期货 CTD
券的基差变化（T F1703-TF1712 ）
..................................... 6
图 5 ：五年期国债期货 CTD
券的基差变化（T F1803-TF1812 ）
..................................... 6
图 6 ：五年期国债期货 CTD
券的基差变化（T F1903-TF2003 ）
..................................... 6
图 7 ：十年期国债期货 CTD
券的基差变化（T 1509-T1612 ）
.......................................... 7
图 8 ：十年期国债期货 CTD
券的基差变化（T F1703-TF1712 ）
..................................... 7
图 9 ：十年期国债期货 CTD
券的基差变化（T 1803-T1812 ）
.......................................... 8
图 10 ：十年期国债期货 CTD
券的基差变化（ T1903-T2003 ）
........................................ 8
图 11 ：两年期国债期货 CTD
券的基差变化（TS1 812-TS2003 ）
................................... 9
图 12 ：债券收益率在 2020
年 3-4
月份快速下行
............................................................. 10
图 13 ：债券收益率曲线呈现牛陡变化时的债券基差走势图（ 2020.03-04 ）
................ 10
在前两篇报告中，我们对国债期货基差交易的理论进行了梳理，对国债基差的历史变化进行了总结。在本篇报告中，我们在前两篇内容的基础上，进一步细化国债期货的基差交易，包括两个内容：（ 1 ）做空
CTD
券的基差；（ 2 ）基于收益率曲线预期的基差交易。
做空 CTD
券的基差 在《国债基差交易（中）：国债期货基差变化的历史回顾 -20200515 》中，我们发现
CTD
券基差存在这样一个特征，即
CTD
券基差在临近交割月时存在收敛现象，这里面的主要原因来自于国债期货实物交割的规则，如果
CTD
券基差最终并未收敛，投资者则可以通过参与期货与现券之间的对冲策略来获利。
那么，在实际投资中， CTD
券基差收敛的情况到底如何呢？我们对此进行了总结：
（1）
在五年期合约方面，总结
TF1312-TF2003
合约的历史基差数据，可以发现，在交割月之前的最后五个交易日中，五年期国债期货
CTD
券基差的平均值约为
0.17
元。
（2）
在十年期合约方面，总结
T1509-T2003
合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，十年期国债期货CTD
券基差的平均值约为0.20
元。
（3）
在两年期合约方面，总结
TS1812-TS2003
合约的历史基差数据，在交割月之前的最后五个交易日中，两年期国债期货
CTD
券基差的平均值约为
0.08元。
落实到具体操作上，如果
CTD
券的净基差水平高于
0.2
元 + 借券成本，那么投资者参与做空
CTD
券基差是划算的。投资者可能会注意到，做空基差收益是净基差的跌幅减去借券成本，而我们在本节中计算的
0.2
元是十年期国债期货 CTD
券的平均基差。在这里，我们采用了近似处理的方法，因为不同投资者的资金成本不一样，所以计算的净基差可能会有所区别，而且交割月之前的最后五个交易日距第二缴款日较近，基差与净基差的区别不会太大。
另外，与此相似，如果
CTD
券的净基差水平明显低于
0.2
元，那么投资者参与做多
CTD
券基差是划算的。
在总结完上述经验，可能投资者还是想知道历史上每次
CTD
基差收敛的具体情况如何，是否存在最终不收敛的情况，我们分别从
TF 、 T
和
TS
三个合约的角度来进行描述。
（1）
在
TF1312-TF2003
这
26
个合约中，五年期国债期货
CTD
券基差的收敛情况较好，仅
TF1403 、 TF1506
和
TF1906
三个合约的
CTD
券基差没有出现明显的收敛情况。
TF1403
的
CTD
券基差没有收敛是因为现券利率跟随远月合约下行较多； TF1506
的
CTD
券基差没有收敛是因为期货价格下跌幅度过大； TF1906
的
CTD
券基差没有收敛是因为市场情绪在
2019
年
5
月下旬整体偏谨慎，国债期货也在震荡调整时表现比现券更为弱势。
图 1 ：五年期国债期货 C T D
券的基差变化（TF 1312-TF1412 ）
TF1312
TF1403
TF1406
TF1409
TF1412
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
-0.80
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 2 ：五年期国债期货 C T D
券的基差变化（TF 1503-TF1512 ）
TF1503
TF1506
TF1509
TF1512
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
-0.80
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 3 ：五年期国债期货 C T D
券的基差变化（TF 1603-TF1612 ）
TF1603
TF1606
TF1609
TF1612
1.80
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 4 ：五年期国债期货 C T D
券的基差变化（TF 1703-TF1712 ）
TF1703
TF1706
TF1709
TF1712
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 5 ：五年期国债期货 C T D
券的基差变化（TF 1803-TF1812 ）
TF1803
TF1806
TF1809
TF1812
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 6 ：五年期国债期货 C T D
券的基差变化（TF 1903-TF2003 ）
TF1903
TF1906
TF1909
TF1912
TF2003
1.60
1.40
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
-0.60
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
（2）
在
T1509-T2003
这
19
个合约中，十年期国债期货
CTD
券基差的收敛情况同样较好，仅
T1706 、 T1712
和
T1803
合约
CTD
券基差的收敛效果一般。其中， T1706
和
T1712
合约
CTD
券的基差也出现了收敛情况，但在临近交割月，其基差水平又有所反弹，主要原因还是在于期货市场上的投资者情绪较为弱势。在
T1803
合约方面，因为在经历连续下跌之后，投资者对债市的悲观情况显著放大，这使得国债期货表现不及现券，其基差水平在
2
月出现了大幅上行，即使后续基差水平有所收敛，但并未收敛至历史平均水平左右（ 0.2
元）。不过，如果投资者在
2018
年
2
月参与做空基差交易依然能够获得可观的利润。
图 7 ：十年期国债期货 C T D
券的基差变化（T 1509-T1612 ）
T1509
T1512
T1603
T1606
T1609
T1612
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 8 ：十年期国债期货 C T D
券的基差变化（TF 1703-TF1712 ）
T1703
T1706
T1709
T1712
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 9 ：十年期国债期货 C T D
券的基差变化（T 1803-T1812 ）
T1803
T1806
T1809
T1812
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
图 10 ：十年期国债期货 C T D
券的基差变化（T 1903-T2003 ）
T1903
T1906
T1909
T1912
T2003
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
-0.50
-1.00
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
（3）
在
TS1812-TS2003
这
6
个合约中，两年期国债期货
CTD
券基差的收敛情况均较好，可能原因与两年期合约本身的基差水平比较低有关。
从两年期、五年期和十年期国债期货历史合约的
CTD
券基差收敛情况来看，若投资者在期货存续期间发现
CTD
券的基差水平较高，则可以通过做空
CTD
券基差的方式进行套利；反之，若
CTD
券的基差水平较低，则可以通过做多
CTD券基差的方式套利。但值得注意的是， CTD
券的基差并不一定会在临近交割月时（比如交割月之前的最后五个交易日）才收敛至零附近；可能在接近交割月时， CTD
券基差就已经开始收敛，正如上文中分析的几个
CTD
券基差并未最终收敛的例子一样。
另外，在参与这一类基差交易时，需要预判的是， CTD
券在最后不会发生切换。举个例子，在最开始参与做空
CTD
券基差时，如果
CTD
券是高久期债券，等到接近交割月时， CTD
券如果切换至低久期债券，那么原先高久期债券的基差就很难出现收敛的情况，关于这一情形，我们将在下一节详细阐述。
图 11 ：两年期国债期货 C T D
券的基差变化（TS 1812-TS2003 ）
TS1812
TS1903
TS1906
TS1909
TS1912
TS2003
0.80
0.60
0.40
0.20
0.00
-0.20
-0.40
60
50
40
30
20
10
数据来源：
WIND 、 整理，横轴为距离交割月的剩余交易日天数
基于收益率曲线预期的基差交易 在基差交易的特殊策略之中，除了上一节介绍的做空
CTD
券基差交易之外，我们认为基于收益率曲线预期的基差交易同样具有较强的实用性。这一点我们曾在本系列的前两篇报告中做过理论分析。具体结论如下：
（1）
当收益率曲线仅平行移动时，买入高久期国债基差就类似于持有一个国债的看涨期权；买入低久期国债基差就类似于持有一个国债的看跌期权；买入中久期国债基差就类似于持有一个国债的跨式期权。
（2）
当收益率曲线能够发生平陡变化时，买入高久期国债基差就类似于持有一个看平收益率曲线的期权；买入低久期国债基差就类似于持有一个看陡收益率曲线的期权；买入中久期国债基差就类似于持有一个国债收益率曲线的跨式期权。
而在实际投资中，收益率曲线既会发生平行移动，也会发生平陡的变化。那在这种情况下，投资者应该采取何种交易策略呢？我们在此详细分析。
整合上述两个理论经验，再结合我们在本章第一节中对基差方向性的判断方法，可以得到以下结论：
（1）
如果预期收益率曲线将呈现牛平特征，那么选择做空低久期国债基差是较好的选择。首先，在牛市环境中，国债期货基差下行的概率会较大一些；其次，随着收益率曲线呈现牛平特征，低久期国债成为
CTD
券的可能性将会变大。在这种情况下，选择做空低久期国债基差是性价比更高的。
（2）
如果预期收益率曲线将呈现牛陡特征，这种情况下选择做空低久期国债基差的性价比不及结论（ 1 ）中所述情况。因为在这种情况下，低久期债券收益率可能出现下行过快的情况，进而导致其相对偏贵，最终使得低久期债券基差不会出现上行。
比较典型的例子发生在
2020
年
3-4
月份，因为央行货币政策宽松和肺炎疫情导
致避险情绪升温，债券收益率在
2020
年
3-4
月份出现明显下行。在债券收益率下行的过程中，收益率曲线也呈现明显的牛陡特征，高久期债券
180027.IB
和
低久期债券
190016.IB
的利差在
2020
年
3-4
月份快速扩大。但与此同时，我
们并没有发现低久期债券
190016.IB
的基差出现下行，主要的原因就是因为
190016.IB
的收益率下行过快，使得
190016.IB
相对
180027.IB
并不便宜。
值得注意的是，还是上述例子，在
2020
年
2
月份，债券收益率曲线呈现牛平的变化特征，高久期债券
180027.IB
和低久期债券
190016.IB
的利差在
2020年 ...
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