下面是小编为大家整理的海外长期资金如何配置中国（3）（精选文档）,供大家参考。
目录
前言
............................................................................................................................................... 1
优质成长公司，短期盈利受损拖累估值
................................................................................... 1
长周期下，优秀的成长公司获得最佳收益
................................................................................ 1
短期盈利受损，拖累估值
........................................................................................................... 2
消费行业：非刚需消费调整下的机会
....................................................................................... 5
科技行业：高弹性板块寻找确定性
........................................................................................... 9
被“忽略”的优质成长公司：化工和交运行业
..................................................................... 13
化工：细分方向的高盈利龙头
................................................................................................ 13
航空：估值受损最严重的行业
................................................................................................ 15
投资建议
.................................................................................................................................... 17
风险因素
.................................................................................................................................... 18
插图目录
图
1 ：总回报拆解 —— 整体股票池
............................................................................................. 1
图
2 ：疫情期间中资股各个细分行业市净率（ PB ）变化
........................................................ 2
图
3 ：离岸中资股估值受损更为严重
......................................................................................... 3
图
4 ：累计总回报拆解 —— 酒类
................................................................................................ 5
图
5 ：累计总回报拆解 —— 家电
................................................................................................ 5
图
6 ：累计总回报拆解 —— 纺织服装
......................................................................................... 6
图
7 ：累计总回报拆解 —— 汽车与汽车零部件
......................................................................... 6
图
8 ：大消费板块中代表性 “ 估值受损、高盈利驱动 ” 个股的毛利率
....................................... 7
图
9 ：大消费板块代表性 “ 估值受损、高盈利驱动 ” 个股存货周转天数
................................... 8
图
10 ：运动品牌市占率的变化
.................................................................................................. 8
图
11 ：累计总回报拆解 —— 电商
............................................................................................ 10
图
12 ：国内在线用户流量份额结构
........................................................................................ 11
图
13 ：累计总回报拆解 —— 离岸互联网与传媒
..................................................................... 11
图
14 ：累计总回报拆解 —— 电子（海外上市）
.................................................................... 12
图
15 ：累计总回报拆解 —— 半导体与通信（海外上市）
.................................................... 12
图
16 ：离岸龙头电子、半导体、通信中资股的研发费用率
................................................ 13
图
17 ：累计总回报拆解 —— 化工
........................................................................................... 14
图
18 ：代表性化工股的期间费用率
....................................................................................... 15
图
19 ：累计总回报拆解 —— 航空
........................................................................................... 16
图
20 ：民航客运量同比增速
................................................................................................... 16
图
21 ：
2003Q3
南航净利润
5
亿，较上半年亏损
12.3
亿大幅改善
................................... 16
图
22 ：中资航空股的
PB （ LF ）分布
.................................................................................... 17
表格目录
表
1 ：
“ 估值受损、高盈利驱动 ” 中资股组合构建要素
............................................................... 3
表
2 ：典型短期增长受损导致股价回调的成长类股票
............................................................. 4
表
3 ：大消费板块中的 “ 估值受损、高盈利驱动 ” 股票
.............................................................. 7
表
4 ：离岸科技板块中的 “ 估值受损、高盈利驱动 ” 股票
........................................................... 9
表
5 ：符合 “ 估值受损、高盈利驱动 ” 的中资化工股
............................................................... 14
表
6 ：中资航空股的估值与盈利驱动能力
.............................................................................. 17
表
7 ：
核心 “ 成长性 ” 中国公司
................................................................................................. 18
▍ 前言
我们在《海外长期资金如何配置中国》的前两篇报告中，对
MSCI
China
的主要成分股过去
5
年的总回报进行了回顾。投资者的总回报可以拆解成现金分红贡献回报、留存盈利贡献回报，估值及资本运作贡献回报三个分项，其中通过内生盈利增长的股权价值提升是长周期主导公司投资价值的核心，这种公司也最可能得到估值的提升。近期，我们看到海外长线资金开始回流中国资产，配置优质的港股（包括中概股），也通过北向沪深港通配置
A
股。本篇报告为上述系列的第三篇，在
COVID-19
引发全球股市大幅调整背景下，除了聚焦稳健的“分红”股票的吸引力，我们也聚焦优质的成长公司，这类公司可能短期内盈利严重受损，估值也受到拖累，但中长期投资趋势不变。
▍ 优质成长公司，短期盈利受损拖累估值
长周期下，优秀的成长公司获得最佳收益 我们在之前的报告中，以
MSCI
China
成分股中的
674
只股票为投资对象（整体股票池），进行等权重投资。从
2014
年
11
月
1
日至
2020
年
1
月
11
日，其累计获得
Total
Return高达
98.63% ，其中收益最好的公司无疑是具备长期成长能力的优质企业。（投资回报测算细节请参考《海外策略专题 — 当下，海外长期资金如何配置中国（ 1 ）》， 2020-4-8 ）
然而，在
2020
年
1
月
11
日至
2020
年
3
月
25
日，即
COVID-19
正式对市场产生影响以后，相关股票池收益迅速回撤到
80% 。拆解
Total
Return
的三个分项，可以看到，估值与资本运作贡献的回报从
28% 滑落到
10.8% ，是最直接的拖累。
图 1：总回报拆解——整体股票池
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
14/11
15/03
15/07
15/11
16/03
16/07
16/11
17/04
17/08
17/12
18/04
18/08
18/12
19/04
19/08
20/01
资料来源：Wind，MSCI， ；
回顾过去
5
年，即使是在
2015
年“股灾”，以及
2018
年的贸易争端导致两次较大的市场回调后（估值与资本运作贡献回报出现大幅拖累），但是长期看，现金分红贡献回报
现金分红贡献回报
留存盈利贡献回报
估值与资本运作贡献回报
Total
Return
与留存盈利贡献回报并未出现明显下滑。
2015
年前后的盈利驱动保持稳健， 2018
年的盈利驱动回报虽微小，但是不改趋势，同时最后市场估值仍会回归到合理水平。
展望当下的盈利受损情况，今年虽因疫情和企业补库存速度有所放缓，但是库存周期仍大概率在今年见底回升。此外，产能周期因“停摆期”受到冲击，但周期趋势尚在，中短期内或仍将处于高位。此外，中国内地疫情防控已经进入尾声，目前的重点转移到了海外的输入病例上，预计二季度后内需企稳，经济运行或步入正轨。参考
2015
年与
2018年的经验，我们认为，盈利因素驱动的回报虽受到短期冲击，但是趋势仍然不改。
在盈利因素驱动趋势不改的情况下，目前估值与资本运作这个非盈利因素驱动的分项已经滑落到了低点，接近负贡献。考虑到我们在做拆解时将未披露
2019
年年报的股票，
以及
2019
年后半年的盈利当作零处理，目前的估值拖累可能更大。
参考历史经验，估值低位震荡后最终伴随市场优质公司盈利修复重新回升。因此，当下，正是对于具备优秀盈利增长能力公司的良好配置期。
短期盈利受损，拖累估值 我们以
2020
年
1
月
11
日至
3
月
25
日为疫情影响期，衡量整体股票池中每一只股票的估值下降程度。将个股等权重组合成细分行业，我们看到中资股中绝大多数行业都受到了一定程度的估值损害。其中，航空（ -30.17% ），石油（ -26.31% ），纺织服装（ -25.31% ）受到的估值损害最为严重，疫情逻辑的医疗保健、日常消费等估值保持稳定。此外， A
股的科技板块受益于“新基建”逻辑和短期流动性宽裕环境，估值有所提高。
图 2：疫情期间中资股各个细分行业市净率（PB）变化
15%
10%
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
资料来源：Wind， ；
若将离岸和
A
股分开来看，离岸中资股受到的疫情损害要远大于
A
股。
离在岸中资股近期估值表现的差异主要有三个方面的原因。其一是在资金面上，离岸中国股在海外疫
情爆发后，伴随海外大类资产恐慌性抛售，承受了比在岸中资股更大的流动性挤兑压力。其二是行业分布的差异性，离岸市场中有着更大比例的地产和传统工业股票，但更少比例的医药板块股票。其三是中国与海外的疫情防控力度和周期存在差异，在岸中资股的主要投资者多在中国大陆，目前疫情防控进入后期，投资者的风险偏好有所修复，而离岸中资股的主要投资者多处在疫情“震中”，风险偏好还有待修复。
航空石油
纺织服装多元金融
保险
公路铁路与机场
有色金属
家电煤炭 综合 房地产传媒
汽车零部件
互联网酒类
公用事业纸制品 电信服务
海运银行
消费者服务
建筑钢铁化工机械
电气设备
汽车个人用品
商业和专业服务
电子贵金属券商 计算机物流 建材 零售业
国防航天
医药半导体
医疗设备与服务
食品
生物科技
通信软件
图 3：离岸中资股估值受损更为严重
离岸
在岸
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
-35%
资料来源：Wind， ；
除了估值方面，我们还需进一步衡量各个股票的盈利能力。疫情对于上市公司的盈利能力的冲击是一次性的，短期最大的问题是上市公司的现金流危机，而这个问题在全球货币政策与财政政策的发力下预计将得到化解，疫情不会改变各个行业的盈利趋势。
表 1：“估值受损、高盈利驱动”中资股组合构建要素 细分行业 疫情对基本面影响 疫情期间估值受损程度 组合方向 纺织服装 负面，中短期，中等 极大 整体性配置，偏重 H 股 家电 负面，中短期，较强 大 整体性配置 酒类 负面，中短期，中等 中等 精选个股 汽车与汽车零部件 负面，中短期，较强 大 精选个股，偏重 H 股 电商 正面，中短期，中等 中等 精选离岸个股 互联网 正面，中短期，中等 较大 精选离岸个股 电子 负面，中短期，中等 中等 精选离岸个股 航空 负面，中期，强 极大 精选个股，偏重 H 股 化工 负面，中期，较强 大 精选个股 资料来源：Wind，
站在公司的角度，我们对股票池中的每一只个股按照年化盈利因素驱动回报和疫情期间估值受损程度进行打分。首先，我们剔除了投资时间短于
2
年的股票，以保证历史上的盈利因素驱动的回报有较好的连贯性；随后，我们挑选出这两个指标均排名前
35% 的股票；最后，我们综合考虑了个股过去的盈利驱动能力（包括各项盈利指标）、当下基本面受冲击程度、估值受损的程度，对筛选出的股票进行打分，最终可以获得个股层级的“估值受损、高盈利驱动”成分股。
综合上述分析，我们以股票池中中资股过去
5
年的盈利因素驱动回报特征，结合疫情期间股票的估值受损情况，给出本篇报告中构...