下面是小编为大家整理的宏观经济研究报告：如何理解美国经济数据“打架”【完整版】,供大家参考。
目录索引 一、美数据“打架”：制造业弱；地产强；消费稳
...................................................................4 （一）制造业相关数据普遍偏弱 ............................................ 5 （二）地产强劲、消费景气度回升 .......................................... 5 二、美国经济数据分化的成因 ................................................................................................... 8 （一）景气指标分化是经济晚周期的重要特征 ................................ 8 （二）景气指标分化是宽货币与贸易保护共同作用的结果 ...................... 9 三、2020 年美或无衰退风险，维持经济前高后低判断 ........................................................ 12 （一）景气指标分化往往出现在经济晚周期的初期阶段 ....................... 12 （二）美国综合领先指标已连续 2 个月回升 ................................. 13 （三）就年内而言：地产回暖尚未结束，制造业有望迎边际改善 ............... 14 （四）2020 年美国经济前高后低仍为大概率 ................................ 15 五、
风险提示 ......................................................................................................................... 15 （一）波音停产对美国经济影响超预期； ................................... 15 （二）美联储货币政策超预期； ........................................... 15 （三）中美贸易摩擦超预期。............................................. 15
图表索引 图 1：美国 Markit 口径及 ISM 口径制造业 PMI .................................................... 4 图 2：美国制造业产能利用率 ....................................................................................... 4 图 3：美国新增耐用品订单当月同比 ........................................................................... 5 图 4：美国新屋及成屋销售折年数 ............................................................................... 5 图 5：美国新屋及成屋销售折年数同比增速 ................................................................ 6 图 6：美国成屋去库存周期（单位：月）
................................................................... 6 图 7：美国新屋开工折年数同比增速 ........................................................................... 6 图 8：美国标普/席勒 20 大中城市房价指数同比 ........................................................ 7 图 9：美国 NAHB 房地产市场指数与美国新屋开工折年数 ....................................... 7 图 10：美国密歇根大学消费者信心指数与美国零售销售季调同比 .......................... 7 图 11：美国制造业、地产及消费景气度（1985 年以来最大值=100，最小值=0）8 图 12：美国实际 GDP 同比增速 .................................................................................. 8 图 13：10 年期美债收益率与 30 年期抵押贷款固定利率 .......................................... 9 图 14：标普 500 指数平均每股盈利（EPS）同比增速与静态市盈率（PE）
......... 9 图 15：标普 500 指数同比与美国密歇根大学消费者信心指数................................ 10 图 16：美国新屋销售同比增速与 30 年期抵押贷款固定利率 .................................. 10 图 17：美国新屋开工同比增速与 30 年期抵押贷款固定利率 .................................. 10 图 18：美国个人储蓄率 .............................................................................................. 11 图 19：美国居民部门资产负债率 ............................................................................... 11 图
20：美国进口自全球的商品同比增速（对华加征关税清单以及清单以外商品）
.............................................................................................................................. 12 图 21：美国汽车及零部件新订单季调同比 ............................................................... 12 图 22：美国实际 GDP 同比增速与 OECD 美国综合领先指标（CLI）
.................. 13 图 23：OECD 美国综合领先指标（CLI）
................................................................ 13 图 24：美国建筑与地产租赁行业增加值占比 VS 制造业行业增加值占比 ............. 14 图 25：美国实际 GDP 同比增速与私人投资同比增速 ............................................. 14
2019年2H以来美国经济数据始终参差不齐，频现反差。Markit口径制造业PMI在2019 年9月触底后呈现企稳回升态势，ISM制造业PMI却始终疲软；零售销售同比增速回升，但耐用品订单同比增速仍疲软、工业部门产能利用率也在下滑。此外，美国房 地产景气度持续改善，2019年12月新屋开工同比增速创下2013年4月以来最高水平。简言之，尽管目前美国经济数据存在“打架”现象，但基本上是制造业相关数据偏 弱、地产及消费等非制造业数据整体企稳。
往后看，究竟是制造业对非制造业数据形成拖累，还是内需稳定背景下制造业景气度逐步回升？我们认为从景气指标分化所对应的经济阶段、美国综合领先指标 （Composite Leading Indicator，CLI）近期走势及美联储货币政策空间等因素评估， 2020年全年美国经济衰退概率偏低，且1H美国制造业景气度有望回升。但我们仍维持2020年美国经济前高后低的预判。
一、美数据“打架”：制造业弱；地产强；消费稳 2019年2H以来美国制造业相关数据整体偏弱，地产数据极为强劲、消费数据则逐步企稳。这种分化很可能导致市场对美国经济前景产生分歧。
图1：美国Markit口径及ISM口径制造业PMI
美国:Markit制造业PMI:季调 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI
65.00
60.00
55.00
50.00
45.00 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图2：美国制造业产能利用率
85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 美国:工业产能利用率:制造业(NAICS):季调% 美国:工业产能利用率:制造业(SIC):季调%
1991-03 1996-03 2001-03 2006-03 2011-03 2016-03
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
00 00 00 00 00 00 00 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 （一）制造业相关数据普遍偏弱 2018年4Q开始美国Markit口径与ISM制造业PMI同时持续、大幅回落，但2019年4Q Markit口径制造业PMI触底回升、ISM口径制造业PMI仍保持疲态并于2019年12月创下2009年7月以来最低水平。此外，无论按照标准制造业分类（SIC）亦或是北美制造业分类体系（NAICS），目前美国制造业产能利用率均为2017年4Q以来最低水平。而新增耐用品订单同比增速已经连续4个月负增长（2019年8-11月），为三年以来最差状态。整体而言，美国制造业从景气度指标到生产指标均现疲软。
图3：美国新增耐用品订单当月同比
美国:耐用品:新增订单:当月同比%
40.00 30. 20. 10. 0. -10. -20. -30.
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
（二）地产强劲、消费景气度回升 与制造业疲软形成鲜明对照的是美国房地产景气度的强劲以及消费景气度改善。
图4-6可知，2019年初以来美国新屋销售持续回升，并且成屋销售后劲不足也是受到低库存所限。如图7所示，2019年3Q美国新屋开工季调折年数同比增速由负转正， 并且12月该指标升至40.81%，创下2013年4月以来最高增幅。2019年8-10月美国20 大中城市房价指数同比也已连续3个月回升。
图4：美国新屋及成屋销售折年数
美国:新建住房销售:折年数:季调 千套 美国:成屋销售:折年数:季调 万套
750.00
650.00
550.00
450.00 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
0 0 0 0 2015-01 0 0 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
图5：美国新屋及成屋销售折年数同比增速
美国:新建住房销售:折年数:季调:同比 % 美国:成屋销售:折年数:季调:同比 %
40.00 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图6：美国成屋去库存周期（单位：月）
美国:成屋月度供给月
5.50
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
数据来源：
Wind ，广发证券发展研究中心
图7：美国新屋开工折年数同比增速
50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比%
40.81 -10.0 2 0 015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 -20.00
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
此外，2019年12月及2020年1月美国全美住宅建筑商协会（NAHB）房地产市场指数分别为76、75，创出1999年6月以来的最高与次高水平，且由此可知2020年1H美国新屋开工或仍保持扩张态势。
图8：美国标普/席勒20大中城市房价指数同比
美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比%
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图9：美国NAHB房地产市场指数与美国新屋开工折年数
80.00
60.00
40.00
20.00
0.00 美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富国银行住房市场指数美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调（右轴）
千套
2,500.00 2,000.00 1,500.00 1,000.00 500.00 0.00 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01 2020-01
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
图10：美国密歇根大学消费者信心指数与美国零售销售季调同比
105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 美国:密歇根大学消费者信心指数 1966年2季=100 美国:零售和食品服务销售额:总计:季调:同比（右轴）
%
7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
00
00 00 1985-03 00 1990-03 1995-03 2000-03 2005-03 2010-03 2015-03 00 如图10可知，在经历了2018年4Q和2019年3Q两次下滑后，美国密歇根大学消费者信心指数于2019年12月再度回升至99.3，2020年1月该指标虽小幅回落至99.1但仍为金融危机以来的较高水平。美国零售销售同比增速也在2018年底见底，并于2019 年12月回升至5.82%，为2018年9月以来最佳。
二、美国经济数据分化的成因 制造业、地产和消费景气指标分化是历次美国经济处于晚周期阶段的重要特征。就 本次而言，上述经济景气指标的分化主要是宽货币与美国贸易保护共同作用的结果。此外，汽车销售疲软、波音737MAX停产等因素也对美国制造业相关数据形成掣肘。
（一）景气指标分化是经济晚周期的重要特征 我们在报告《冬至未至——2020年海外宏观经济展望》中指出2019年2Q开始美国已经进入金融危机后的经济晚周期阶段。制造业、地产和消费景气指标分化正是经济晚周期的重要特征，如图11所示，1985年以来上述三类景气指标出现过5次分化， 分别发生在1987年1-10月、1994年1-10月、1998年3-12月、2006年6月-2007年1 月以及2019年全年。1985年以来美国发生过三次经济衰退：1990.8-1991.3， 2001.4-2001.11以及2008.1-2009.6，也就是说，此前的四次景气指标分化中有三次 （1994年1-10月除外）发生在经济衰退前夕，也即经济晚周期阶段。
图11：美国制造业、地产及消费景气度（1985年以来最大值=100，最小值=0）
美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:密歇根大学消费者信心指数 100 80 60 40 20 0 1985-01 1990-01 1995-01 2000-01 2005-01 2010-01 2015-01
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图12：美国实际GDP同比增速
美国:GDP:不变价:折年数:同比 %
6.00
4.
2.
0.
-2.
-4.
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 美国:全美住宅建筑商协会(NAHB)/富 银行住房市场指数 国
（二）景气指标分化是宽货币与贸易保护共同作用的结果 每一轮景气指标分化的成因多有不同，就本轮而言，或与2019年美联储宽货币及美国贸易保护政策有关。地产强劲、消费景气度回升大概率是无风险利率回落的结果； 2018-2019年美国贸易保护政策实则对全球制造业形成了明显“破坏”。此外，汽车销售疲软、波音737MAX停产等因素也对美国制造业相关数据形成掣肘。
首先，地产强劲、消费景气度回升大概率是无风险利率回落的结果。我们在多份报告中指出，美国经济及资产价格的锚是10年期美债。2018年10月见顶后，10年期美 债收益率自3.25%一路回落至2019年8月底的1.47%，降幅达到178BP。此过程对于消费及美国房地产形成显著提振。
图13：10年期美债收益率与30年期抵押贷款固定利率
美国:国债收益率:10年:月 % 美国:30年期抵押贷款固定利率:月 %
5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07
数据来源：Wind，广发证券发展研究中心
2019年美国标普500指数收涨28.9%，但此间标普500指数的平均每股盈利增...