下面是小编为大家整理的2020年3月策略观点及十大金股：趋势外推阶段，关注四大风险（精选文档）,供大家参考。
敬请参阅最后一页特别声明 融资融券余额（右，亿）
1、 估 值 隐 含 增 速预 期 修 复 至
5.5%
截止到
2020 年
2 月
23 日， ， 根 据我 们 政 策 经济 周期 分析 框 架， ， 上 证 综指估值 所 隐 含 的
GDP 增速 预 期业 已 修 复 至
5.5% 。从全年的角度看，这一增速预期基本合理，甚至是略有偏高估。因此，从估值的角度看，大势基本上完成了理性修复，当前进入到适应性预期主导的趋势外推阶段。一个重要的佐证是，截止到 2 月 21 日，两融余额上升到 10974 亿，创下了 2016 年熔断 后的
1
月
8
号以来的新高；两融交易占沪深两市成交金额的比重达到了 11.67%，也超过了 2019 年 4 月的高位水平。在趋势外推的阶段，需要关注四大风险。如果这些风险没有发生，投资者可以继续享受趋势外推带来的上涨。
图
1 ：估值 隐 含 增 速预 期 修复至
5.5% （% ， 截至
2020 年
2 月
23 日）
30
25
20
15
10
5
0 2005 2006 2008 2010 2012 2013 2015 2017 2019
名义GDP增速
估值隐含GDP增速
资料来源：W ind ，光大证券研究所测算
图
12 ：融 资 融 券 余额 及其 交易 占 成交 额 比 重 （ 截 止
2020 年
2 月
21 日）
35% 融资融券交易金额/成交金额:深证综合指数+成交金额:上证综合指数（%）
25000
30%
25%
20%
15%
10%
5%
20000
15000
10000
5000
0% 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
资料来源：
wind 、光大证券研究所
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1.1 、风险一 ：
相 比 于 一 季度可能实现的
GDP 增速 ， 当 前估值隐含增速 预期 明显偏高 截止到 2020 年 2 月 24 日，在除夕后的第 31 天，6 大发电集团的日煤耗量仅为 42.67 吨，相当于 2019 年同期的 63%、2018 年同期的 64%，考虑到往年由春节后开工到产能利用率达到正常水平大约需要三周左右，预计以 6 大发电集团日均煤耗量衡量的产能利用率要恢复到正常水平，乐观一点 也要等到 3 月中旬左右，2019 年则是在 2 月底基本上就恢复了正常的产能利用率。这意味着 2020Q1 的 GDP 增速压力较大。
与此同时，从 Wind 平均预期来看，2020Q1 的 GDP 增速预期为 4.6% （截止 2020 年 2 月 20 日），远低于估值隐含的 5.5%的增速预期。因此， 无论是从 6 大发电集团的煤耗量，还是从市场平均预期来看，当前估值所显示的市场情绪相比于一季度的经济增长形势而言，明显乐观了。从
2003Q2的情况来看，经济数据的快速下行，导致了市场在疫情影响的短期扰动后，无法再复制 2003Q1 的那种修复下跌且创出新高的走势。因此， 一 旦 进入到
3 月中旬或者
4 月 中 旬 的 数据 披 露期 ， 乐 观 的预 期 和严 峻 的现 实 之 间 的差别有可 能 会对 市 场 形 成一 定 扰动。
图
2 ：除夕 前 后
6 大 发电 集团 日 均耗 煤 量 （ 万吨/ 天）
90
80
70
60
50
40
30 -50
-45
-40
-35
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0 5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
资料来源：W ind ，光大证券研究所。注：
0
表示除夕， 5
表示除夕后的第五天，其他以此 类推。
2018年
2019年 2020年
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图
3 ：2003 年非典 期 间 内 上证 综 指走 势 与 标 志性 事 件
资料来源：W ind ，光大证券研究所
1.2 、风险二：短痛
VS 长痛 —— 泡沫 化的 逻辑证伪 这样 一 个 过 度 乐 观 的预 期 背后 ， 明 显来 自 于 新 冠 疫 情对 于 政策 经 济 周 期的扰 动。
。从政策经济周期的角度出发，我们对于今年上半年的判断原本是“数据强、政策松”的第一阶段 1 。疫情的蔓延导致“数据强”的判断业已不成立，周期弱复苏阶段被推迟了一个季度左右；与此同时，“政策松”的逻辑却被进一步强化，也就是说，是“政策松”在推动着过去三周的市场
V 型反转。在持 续 的 “ 政 策 松 ” 信 号 的作 用 下， 我 们 观 察 到 了 市 场 对
2015 年过 度 宽松环境 下 牛 市 的 希 冀 以 及 房 地产 泡 沫重 来 的 渴 望 ， 这 是估 值 隐含 增 速 预 期已然偏乐 观 的重 要 预 期 支 撑。因此，要判断未来的市场走势，很重要的方面还是要判断“政策松”的逻辑是否意味着泡沫化的风险重来。
对于政策宽 松 的第一 层认 识，是应该 区 分随行 就市 的松，和过 度 宽松 。很多时候，市场一看到央行降准或者降息，就将其理解为政策宽松或者大放水的信号。其实并非如此， 2 我们在《从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？——策略方法论系列之二》（20190225）明确提出：
与债市不同，对于 股 市而 言 ， 并 非利 率 下降 就 叫宽 松 ， 如 果利 率 仅仅 是 跟随 式 下 降 ， 不能比实体回 报 率下 降 得更 多 、更快， 则 无法 起 到宽 松 的效 果。这样一个认识，来自于维克赛尔的自然利率假说的启示。从自然利率的角度出发，并不是央行决定利率上升或者下降，而是央行要根据自然利率的变动来调整货币政策
1
参见《弱元起，新牛市 ——2020 年投资策略展望二：大势判断篇》，2019 年 12 月 4 日，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾、黄凯松 2
《从政策经济周期，如何推导出的一季度修复？——策略方法论系列之二》，2019 年 2 月 25 日，谢超、陈治中、黄亚铷、李瑾
敬请参阅最后一页特别声明 劳动年龄人口增量（50万）
经济周期 金融周期（右）
十年人口红利
十年 金融 周期
十年新经济
1998 2003 2008 2013 2018 2023 2028
图
4 ：中国 经 济 新 格 局 4
利率。疫情导致企业的资本平均回报率下降，意味着央行自然要调整货币政策利率，以与下降的资本平均回报率的下降相匹配，在整体政策宽松的背景下，地产也应该随行就市的松，但未必传递的是重回泡沫化的信号。
对于 房 地产 的 大 幅 放松 是 泡沫 化 思 路 重 来 的 必要 条 件 。在过去十年的金融周期时代，房地产是信用大扩张的最重要载体，没有地产政策的大幅宽松，难以出现 2015 年的股市高估和随后的房地产泡沫化。对此，需要说明的是， 无论是基于 2003 年的非典复盘，还是从 100 年前导致美国 0.67%总人口损失的大流感的实证研究文献 3 来看，疫情对于经济增长的扰动是短期的，不改变长期增长趋势。
40 0.08
0.06 30
0.04
20 0.02
10 0
-0.02 0
-0.04
-10 -0.06
-20 -0.08
资料来源：W ind 、BIS、联合国人口署，光大证券研究所
3
Elizabeth Brainerd, M ark V . S iegler , The Economic Effec ts
of the 1918 Influenza Epidemic, 2002.6 4 左轴一个单位代表劳动年龄人口增量 50 万或名义 GDP
增速 1 个百分点。
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图
5 ：美国 大 流 感 死亡 率 ，1918-1919 年
资料来源：
Eli z abe th Brainerd , M ark V . Siegler , T he
Ec onomi c Effects o f th e
1918
I n fl uen z a
Epidemi c, 2002 .6
与此 同 时 ， 泡 沫 化 的 发 展 思路 会 通过 抑 制 技 术进 步 而对 长 期的 潜 在 增 长率产 生 不利 影 响。
。国际经验表明，外部融资依赖度高且抵押品较少的制造业，在地产与金融业过度扩张时期受到挤压较多。这些行业主要包括制药、计算机、航空航天、通讯设备。同时，地产与金融业过度扩张会挤占优秀人才资源，造成 R&D 密集型行业人才流失，拖累全要素生产率下行；此外 R&D 密集型行业优秀人才机会成本上升，企业偏向从事低生产率的经济活动，进一步拖累行业全要素生产率下行。R&D 密集型行业主要包括计算机、医疗器械、航空航天等。
5 基于发达经济体的研究显示，私人部门信贷相对于 GDP 每上升一个百分点，接下来五年之内整体生产率的增长可能下降 0.08 个百分点， 其中有 0.05 个百分点是由劳动力向低生产率部门转移导致的。
5
BIS
Working P ape rs
No
490，“Why doe s
financial se ctor gro w th cro w d out real economic gro w th?” by S tephen G
Cecchetti and En isse
Kh arroubi。
敬请参阅最后一页特别声明
图
6 ：外部 融 资 依 赖型 制 造业 （% ）
图
7 ：R&D 密集型 制 造 业 （% ）
120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
资料来源：BIS W orking
Papers ,
“W h y doe s f inan c ial
s e ct or grow th c rowd
ou t real
e c onomi c grow th ? ”， b y St ephen
G Cec c he tt i
and
Eni ss e
Kharroubi ，光大证券研究所。
注：外部融资依赖型制造业是指外部融资占比超过 50% 的制造业 资料来源：BIS
W orking
P apers ,
“W h y
doe s
fi nan c ial
s e ct or grow th
c rowd
ou t
real
e c onomi c
grow th ?
”， b y
Ste phen
G Cec c he tt i
and
Eni ss e
Kharroubi ，光大证券研究所
因此 ， 如 果为 了 熨 平 疫 情 导致 的 一两 个 季 度 的短 期 波动 而 采用 泡 沫 化 的思路， ， 则 是 损 害 了一 年以 上的 长 期增 长 趋 势。
。
对于 追求 长 期表 现 的 决 策而 言 ，这是 一 种得 不 偿 失 的做 法 。
图
8 ：2002-2004 年国 债 收益 率 与上 证 综指
图
9 ：2002-2004 年实际 际 GDP 与 名 义
GDP
5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 中债国债到期收益率:10年 % 上证综合指数 右
1800 1700 1600 1500 1400 1300 1200 GDP:现价:当季同比 % GDP:不变价:当季同比 %
20 18 16 14 12 10 8
资料来源：
wind ，光大证券研究所注：截止 2004
年 12
月 资料来源：
wind ，光大证券研究所
1.3 、风险三：滞胀 风 险 —— 现金流量表
VS 资产负债表 即便我们上述的判断出现错误，再次出现居民部门快速加杠杆与房价新一轮的快速上涨。我们认为这对于股票市场而言，未必是好事。一方面，从 2020 年 1 月的数据来看，70 个大中城市的二手住宅同比增长 3.5%，涨幅环比基本持平，其中一线城市的房价同比增速
2.2%，甚至是环比出现明显加速态势。与此同时，根据光大证券交运团队提供的数据，在今年的正月十五，春运累计返程率仅有 18%，往年同期已实现 100%的返程率，直到正月二十六日（即阳历 2 月 18 日）累计返程率仍不足 30%，往年在正月初六即已完成 30%的返程率。再结合前述 6 大发电集团煤耗量仅达到往期的 60%左右，我们可以做出一个合理的判断：从居民部门的角度看，新冠疫情目前主要是
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对居民的收入产生了负面影响，对资产价格的影响尚不明显，也就是说， 从居民 部 门的 角 度看 ， 亟 待 修复 的 是现 金 流 量 表 ， 而 不是 资 产负 债 表。这个时候如果将政策重心放在促进居民加杠杆方面，虽然短期可以改善居民的融资现金流，但是也意味着进一步加大了居民未来的现金流出压力，从而有恶化现金流量表的风险。因此，当务之急是改善居民现金流量表里面的经营性收入现金流。从这个角度讲， 财政政策 明 显 比 货币 政 策更 适 合用 于 对 抗 疫情的负面 影 响 ， 因 为 信 用是 居 民的 负 债 ， 而 财 政 赤字 是 居民 部 门的 资 产 ； 信用会导致 居 民支 出 压 力 变大 ， 财政 赤 字则 可 改 善 居民 的 经营 性 收入。
图
10 ：房 价 同 比 增速 （% ）与 上 证综指
5000 4000 3000 2000 1000 0
上证综合指数：月 70个大中城市二手住宅价格指数:当月同比 右 70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比 右
40 30 20 10 0 -10
资料来源：W ind ，光大证券研究所
图
11 ：春 运 累计 返 程率
图
12 ：春 运 期 间 民航 旅客 发送量
180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%
240 200 160 120 80 40 0
20% 0% -20% -40% -60% -80% -100%
2019春运累计返程率 2020春运累计返程率 2019单日民航旅客发送量（万，左轴）
2020单日民航旅客发送量（万，左轴）同比（右轴）
资料来源：交通运输部，光大证券研究所交通运输团队整理 资料来源：交通运输部，光大证券研究所交通运输团队整理
更重 要 的是 ， 如 果 将 政 策 的重 心 放在 居 民 的 资产 负 债表 而 不是 现 金 流 量表， ， 将有 加 大 滞 胀 的 风 险。逻辑是非常清晰的，如果地产政策转向过度宽松，自然可以通过居民加杠杆的方式创造大量货币化需求，但是春运返程率、民航旅客发送量以及 6 大发电集团煤耗量均表明，疫情给经济造成的主要负面影响并不在于需求侧，而在于供给侧的产能受到疫情的约束，迟迟得不到有效释放。
在产能 恢 复 严重 受限 的 情况 下 ， 如 果 货 币 化需 求 投放 过 多 ， 则 有可能造 成 滞胀 ， 从 而 酝酿 不 久之 后 就不 得 不 紧 缩货 币 的风险。在资产价格方面也有类似的表现，如图
10 所示，在房价同比增速加速的初期，房价同比增 正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六正月初七正月初八正月初九正月初十正月十一正月十二正月十三正月十四正月十五正月十六正月十七正月十八正月十九正月二十正月廿一正月廿二正月廿三正月廿四
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速与上证综指走势基本上是同向变动，在房价同比增速到达一定程度后，其与股市的走势呈现出反向态势。
1.4 、风险四：新冠 疫情 在海外的传染 从目前的数据上看，新冠病毒与非典病毒有很大不同，其致死率虽然偏低，但传染性远比非典要强。
中国之 所 以能 够 控 制 住新 冠 病毒 传 播 ， 并 有希望 最 终 战 胜 新 冠 病 毒 ，全 赖 三 大 法 宝 ：
舍 生 忘 死的 医 护 人 员+ 坚 壁 ...