下面是小编为大家整理的超预期违约引发债市风暴如何收场（精选文档）,供大家参考。
内容目录 1. AAA
主体超预期信用事件频发，引发市场关注
.......................................................................................................................... 3
2. 逻辑难以理解导致风险防范扩大化
............................................................................................................................................. 5
3. 市场分化加剧，投资向核心资产集中
......................................................................................................................................... 8
3.1 短期规避风险波及行业和区域
.......................................................................................................................................... 8
3.1.1 高估值债券
............................................................................................................................................................... 8
3.1.2 高债务风险地区
.................................................................................................................................. 8
3.1.3 煤炭行业信用债
.................................................................................................................................. 9
3.1.4 校企相关信用资产
.............................................................................................................................. 9
3.2 投资再度集中核心资产
.................................................................................................................................................... 10
3.2.1 城投债
.................................................................................................................................................................... 10
3.2.2 国企资产
................................................................................................................................................................. 11
风险提示
........................................................................................................................................................................................... 11
图表目录 图表
1 ：
2020
年
9
月
21
日
18
清控 MTN001
出现暴跌（元）
................................................................................................ 3
图表
2 ：
2013-2019
年清华控股相关偿债能力指标情况
........................................................................................................... 3
图表
3 ：违约之前，华晨汽车就已经接连发生负面新闻
........................................................................................................... 4
图表
4 ：违约之前华晨汽车的平均中债估值就已明显上升（ % ）
............................................................................................ 5
图表
5 ：永煤集团的平均中债估值可谓 “ 一夜飙升 ” （ % ）
........................................................................................................ 5
图表
6 ：永煤集团违约后，平煤股份 “13
平煤债 ” 随之大跌（元）
........................................................................................... 5
图表
7 ：永煤集团违约后，集中能源 “16
冀中
01” 随之大跌（元）
.......................................................................................... 5
图表
8 ：未来一年债券集中到期占比在
50% 以上的煤炭企业名单（亿元、 % ）
.................................................................... 6
图表
9 ：未来一年债券集中到期占比在
50% 以上的东三省企业名单（亿元、 % ）
................................................................ 7
图表
10 ：
2019
年各省债务情况
................................................................................................................................................ 9
图表
11 ：紫光集团部分债券估值走势（ % ）
......................................................................................................................... 10
图表
12 ：各省城投债信用利差（ bps ）
.................................................................................................................................. 10
图表
13 ：不同企业性质产业债信用利差走势（ bps ）
............................................................................................................ 11
近期信用事件频发，华晨、永煤违约，紫光大幅折价，这些 AAA 级平台违约或大幅折价导致市场对规模最大的高等级信用资产产生深度担忧，一时间市场风声鹤唳。导致市场反应大的原因是这些事件都有超预期的因素，特别是永煤违约，导致市场普遍错愕。而这种无法用合理逻辑解释的信用事件发生则导致市场无法有效防范，只能普遍的排查抛售相关相近的信用资产，进而导致相关债券大跌，而估值上升风险更进一步加剧了市场担忧，导致更多的抛售行为，产生负面循环，风险波及面和深度都明显加大。在此情况下，资产将出现明显分化，投资将再度向核心资产集中。目前来看，强经济地区的城投依然是核心资产，而高估值债券、辽宁、河南、天津、云南等高债务风险地的资产，煤炭当行业，以及校企属性信用资产短期则面临较大的情绪风险。
1. AAA 主体超预期信用事件频发，引发市场关注
最近一段时间以来，市场发生多起高评级主体信用事件，引发市场强烈关注。9 月 21 日，清华控股发行的“18 清控 MTN001”二级市场成交价大幅下降，收盘价跌至约 63 元。目前债券二级成交价格已回升至 75 元附近，但较年初依然有较大跌幅。而其中债估值今 年以来则不断走高，目前已接近 15%。
清华控股的信用事件有明确的逻辑可循：（1）诱因是校企改革进程中带来的“信仰”减弱。方正集团的违约标志着“校企信仰”的彻底“破灭”，这意味着之后校企的负面新闻都可能被市场情绪迅速放大，并体现在二级交易之中。（2）根本原因在于持续的高速扩张给清华控股带来的的负债水平。自 2012 年起，清华控股就开始在资本市场不断扩张， 旗下子公司紫光集团接连收购了展讯、锐迪科等芯片行业公司。同方股份、诚志股份、 启迪控股也紧随其后，纷纷开始跨行业并购、收购公司，扩张公司规模。2012-2019 年间，公司资产负债率从 66.2%一路上升为 73.8%。从短期偿债能力来看，2013-2019 年间，公司货币资金对短期负债覆盖程度波动下降，从 0.92 跌至 0.72，流动资金较为紧 张。
图表
1 ：
2020
年
9
月
21
日
18
清控
MTN001
出现暴跌（元）
图表
2 ：
2013-2019
年清华控股相关偿债能力指标情况
76% 74% 72% 70% 68% 66% 64% 62% 60% 58% 56%
资料来源：
Wind ，&&
资料来源：
Wind ，&&
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
10 月 23 日，华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”）未能按期足额兑付 “17 华汽 05”，构成实质性违约。实际上，华晨违约并没有出乎市场意外，诸多负面事 件早已使得此次违约“有迹可循”，而二级市场也早已对违约预期进行了定价。从 2020 年 5 月开始，华晨企业负面新闻不断，包括信托违约、评级下调、股权冻结等。
资产负债率 货币资金/短期债务（右轴）
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
图表
3 ：违约之前，华晨汽车就已经接连发生负面新闻
时间
信息来源
主要负面事件
性质
华晨汽车向辽宁省交通建设投资集团出售其所持有的华晨中国
2020
年
5
月
22
日
华晨中国公告
2020
年
7
月
14
日
华晨中国公告
股份，本次股数
2
亿股，总计占已发行股本总数的约
3.96% 华晨汽车再次向辽宁省交通建设投资集团出售其所持有的华晨中国股份，本次股数
4
亿股，总计占已发行股本总数的约
7.93%
划出优质资产
划出优质资产
2020
年
9
月
21
日
江苏信托
江苏信托于
2020
年
9
月
21
日召开受益人大会，就华晨汽车未
能足额支付《江苏信托 - 信保盛
158
号（华晨汽车）集合资金信
托计划》的利息款项（应于
2020
年
9
月
20
日兑付）进行表 决，表决通过并向其发出提前还款通知书，要求华晨汽车于 2020
年
10
月
12
日前缴纳包括贷款本金、利息、罚款在内共计
约
10.28
亿元人民币，但华晨汽车至今未能偿还。
信托违约
2020
年
9
月
28
日
东方金诚
东方金诚下调华晨汽车主体信用等级，由
AAA
调整至
AA+ ，评
级展望调整为负面
2020
年
9
月
28
日
大公国际
大公国际下调华晨汽车主体信用等级，由
AAA
调整至
AA ，评级
展望调整为负面
评级下调
评级下调
2020
年
10
月
15
日
东方金诚
东方金诚再次下调华晨汽车主体信用等级，由
AA+ 调整至
AA-
评级下调
2020
年
10
月
20
日
大公国际
大公国际再次下调华晨汽车主体信用等级，由
AA
调整至
A+
评级下调
资料来源：公司公告，评级公告，&&
二级市场方面，2020 年初以来，华晨汽车中债估值就已经一路走高。我们对华晨汽车所有存量债的中债估值进行加权平均，发现其平均估值水平在年初仅为 6.14%，但在违约前夕（10 月 22 日）就已经接近 30%。市场已将违约预期反应在其价格之中了。
如果说华晨的违约早已被市场所预期到，那永煤集团的违约可谓是出乎市场意料之外。
11 月 10 日，永煤集团未能按期足额兑付“20 永煤 SCP003”，构成实质性违约。与华晨汽车形成鲜明对比的是，早在违约之前，华晨企业中债估值就已经飙升，但永煤集团中债估值自年初以来仅从约 5%上升到 8%，在违约前夕的 11 月 9 日，平均中债估值也仅 为 7.95%。随后违约信息披露后，市场一片哗然，仅一个交易日后，中债估值便飙升至 219.3%，可见市场对其违约并没有形成有效预期，反应可用“错愕”来形容。
2020
年
7
月
22
日
华晨汽车旗下一级子公司：沈阳市汽车工业资产经营有限公司
金杯汽车公告
所持有的
1.42
亿股金杯汽车股份被冻结，占其所持股份总额的
53.3%
股权冻结
图表
4 ：违约之前华晨汽车的平均中债估值就已明显上升（ % ）
图表
5 ：永煤集团的平均中债估值可谓“一夜飙升”（ % ）
35 250 30 200 25 150 20 100 15 50 10 5 0 0
资料来源：
Wind ，&&
资料来源：
Wind ，&&
实际上，截至 2020 年三季度末，永煤集团合并口径的货币资金规模依然高达 470 亿元， 而本期违约的债券规模仅有 10
亿元，但集团依然发布公告称由于流动性问题无法兑付 本金。从违约后果来看，永煤集团的违约也将触发交叉条款，不仅使本身高达 187 亿元 的债券提前偿付，也使得其母公司豫能化 115 亿元的债券提前到期偿付。在如此严重的违约后果情形下，永煤集团依然选择让公开债违约，缺乏逻辑基础，超越市场预期。
2. 逻辑难以理解导致风险防范扩大化
偿债意愿与偿债能力是信用债分析的两个重要维度。如果说偿债能力可通过财务指标等基本面分析进行评估，那偿债意愿则难以通过常规的信用研究来度量。投资者对信用债市场的担忧从“还不起”向“不想还”转变，市场担忧情绪上升。而这带来相关资产的抛售压力，进而导致相关债券大跌，而估值上升风险进一步加重了市场的担忧，产生负面循环。
例如在永煤集团违约后，平煤股份发行的“13 平煤债”连续两个交易日大跌，报得 76.80 元，跌幅超过 20%。冀中能源发行的“16 冀中 01”也出现大跌，报得 86.9 元。
图表
6 ：永煤集团违约后，平煤股份“ 13
平煤债”随之大跌（元）
图表
7 ：永煤集团违约后，集中能源“ 16
冀中
01 ”随之大跌（元）
120 105 100 100 80 95 60 90 40 85 20 80 0 75
资料来源：
Wind ，&&
资料来源：
Wind ，&&
2020-01-02 2020-01-16 2020-01-30 2020-02-13 2020-02-27 2020-03-12 2020-03-26 2020-04-09 2020-04-23 2020-05-07 2020-05-21 2020-06-04 2020-06-18 2020-07-02 2020-07-16 2020-07-30 2020-08-13 2020-08-27 2020-09-10 2020-09-24 2020-10-08 2020-10-222020-01-01
2020-02-01
2020-03-01
2020-04-01
2020-05-01
2020-06-01
2020-07-01
2020-08-01
2020-09-01
2020-10-01
2020-11-01
2020-03-23 2020-01-01
2020-01-22
2020-02-12
2020-03-04
2020-03-25
2020-04-15
2020-05-06
2020-05-27
2020-06-17
2020-07-08
2020-07-29
2020-08-19
2020-09-09
2020-09-30
2020-10-21
2020-1...
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