下面是小编为大家整理的美元流动性分化暗示那些问题,供大家参考。
图
1 ：美国 金 融 市 场 架构
为应对资本市场剧烈震荡和美元流动性紧张，美联储近期频频颁布货币政策，运用各种货币工具，多渠道、多角度为金融系统和实体经济提供流动性支持。美股、黄金、美债相应回升，美元指数回落，但不同流动性指标表现分化，哪些缓解、哪些仍紧张？流动性危机基本过去，但流动性局部阻塞原因为何？接下来，美国金融市场还有哪些风险点？ 1 、此 次 流 动 性 危机 ， 是 哪 个 环 节出 了 问 题 ？
美国 的 金融 市 场 可 以分 为 货币 市 场 、 股 票 市 场 、 债 券市 场 和衍 生 品 市 场 。
其中货 币 市场 在 流 动 性的 传 导中 居 于重 要 位 置， ，包括联邦基金市场、回购市场、商业票据市场及外汇掉期市场等短期资金拆借平台。
联邦 基 金市 场是无担保的资金借贷市场，主要供存款性金融机构之间拆借准备金。2008 年 QE 开启后，因超额准备金过于充裕，银行间拆借交易量日渐萎缩，主要参与者从美国银行转为政府支持企业（GSEs）和外资银行在美分支机构。
回购 市 场是有担保的资金借贷市场，参与者包括银行和券商、基金、保险等非银金融机构，2008
年之后成为在岸主要短期流动性融资场所。回购市场目前主要有传统三方回购市场、一般担保品回购市场和双边回购市场，前两者为三方回购市场，需第三方机构托管担保资产和清算。传统三方回购市场主要为货币基金、机构资金等现金提供者向证券交易商（银行、证券公司等多种金融机构）提供流动性的平台，一般担保品回购市场主要供交易商之间互相拆借资金。双边回购市场则为交易商向对冲基金提供资金的场所。
商业 票 据市 场类似债券市场，是高评级金融机构和企业的短期融资工具 （商业票据）的发行和交易市场。
外汇 掉 期市 场则为国外央行、海外主权基金、跨国企业等提供离岸美元的交易平台。（图 1）
资料来源：
Ke y M e c hani cs o f T he
U.S. T ri-Pa rty Repo
M arke t, New
Y ork Fed . 注：TG C R: T ri-Pa rty Gen eral
Colla t eral
Ra te；BG CR : Bro ad
Gen eral
Colla te ral
Ra te；SOFR: Se c ured
Ov ernigh t F inan c ing
Ra t e EFFR: e ff e ctiv e
f ed
f und s ra t e ；OBFR: o v ernigh t ban k f unding
ra te。
国投瑞银
那么 ， 美 国 金 融市 场 的 流 动性 如 何传 导 ？ 此 次流 动 性危 机 是哪 个 环 节 出 了 问题 ？美联储的主要货币政策包括调整基准利率（Fed
Fund
Rate,
FFR）、 QE、公开市场操作、及贴现窗口等。美联储首先向一级交易商投放流动性，一级交易商和银行再通过回购市场等货币市场向非银金融机构（对冲基金、投行、共同基金、养老金、保险公司、海外机构）提供流动性。因此， 一级交易 商 和银 行 等 中 介机 构 在传 统 流动 性 传 导 中起 到 非常 重 要的 作 用。
图
2 ：美国 金 融 市 场 流 动 性传 导 路径
资料来源：Fe d ， 。
在此 次 流动 性 危 机 中 ， 回 购市 场 成暴 风 眼 ， 中 介 流 动性 供 给冻 结 。面对市场的大幅下跌、质押品价格波动率加大，交易对手风险上升，而次贷危机后出台的 Volcker 法则使得银行等中介不能再承受过多的信用风险，一级交易商和银行资金融出意愿大幅下降，且疫情冲击可能恶化银行资产端风险，也暂缓向非银机构融出资金。传统的流动性传导渠道堵塞，回购利率结构性分化，资质较差的非银金融机构融资成本急剧上行。
图
3 ：回购 利 率 结 构性 分 化
SOF R 中值 1% 分位数
25% 分位数 % 3
75% 分位数
99% 分位数
联邦基金目标利率上限
2
2
1
1
0
-1 2020-1 2020-2 2020-3 2020-4 资料来源：W ind ，数据截至 2020
年 4
月 16
日。
高杠 杆 的对 冲 基 金 成为 流 动性 危 机的 导 火索 。对冲基金是双边回购市场的主要资金需求方，通常采取相对价值策略、事件驱动策略、股票多空策略、以及战术交易策略，同时其杠杆在近几年节节攀升，平均杠杆率一度接近 9 倍。例如 ， 某些 相 对 价 值策 略 是基 于 收益 率 曲 线 的多 空 组合，危机前预期美国宏观基本面向好，收益率曲线会呈牛陡状态，因而做空长端国债，做多短端国债，由于长短端利差波动较小，杠杆需加到较高以获得预期收益。但在疫情冲击加剧市场波动、导致油价暴跌与外国主权基金变卖资产的情况下，银行惜贷使得短期利率急剧上行，长期国债由于避险功能使得收益率下降， 基于此策 略 的基 金 亏 损 被迫 平 仓 ， 并产 生 大 量 现金 需求 以满 足 客户 赎 回 要 求 。同样的，在股、债、商品价格齐跌情况下， 基于 风险 平价 策 略的 基 金 也 受到巨大的 市 场冲 击 ，流动性需求猛增。价格下行、波动率上升又反过来促进了客户赎回和追加保证金要求，形成了流动性挤兑。抵押品价格的波动导致中介融出资金意愿下降，短期流动性供给冻结。
图
4 ：对冲 基 金 投 资策略
图
5 ：对冲 基 金 杠 杆近 几 年逐 步 增加
比率
对冲基金杠杆（平均值）
9
8
7
6
5
4
3 2013 2014 2015 2016 2017 2018
资料来源：I n v e stm en t
Str a te gie s
o f
Hedge
F und s,
by
Fi lippo Stefa nini . 。
资料来源：《美国 2019
年金融稳定报告》。
部分 货 币基 金 和 商 业票 据 被抛 售 。这一轮资产价格的大幅下跌造成了投资者的恐惧与抛售，投资者只愿意持有现金资产，因此投资于短期政府债务的货币基金受到投资者追捧，与此同时美国优先型货币基金资金大幅流出。美国货币基金包括政府型、优先型、免税型三种，其中优先型货币基金是唯一能够将资金投入商业票据市场的货币基金，政府型货币基金则主要投向风险低的国债、政府债以及回购市场，被投资者看作的现金的替代品，在其安全性的支撑下获得了大量的资金流入。从 3 月 11 日开始的后两周，政府型货币基金吸收了资金流入，其他类型的资金则面临着资金流出。优先型货币基金遭到的赎回又使得这些基金面临着流动性压力，进而导致“抛售”传导到商业票据市场，企业短期融资渠道又被进一步堵塞。
债 券 、 股 票 市 场 因流 动性 冲击 暴 跌 ， 而 采 取被 动投 资 策 略 的指 数 基 金 也相应承压 ， 企 业 由于 多 年 回购 自身 股 票加 杠 杆 行 为导 致 现金 紧 缺，流动性冲击也使企业资金链面临断裂风险，开始使用银行授信额度补充资金，进一步造成了银行流动性的紧张。
图
6 ：货币 基 金 规 模分化
百万美元 优先型 政府型 免税型 5,000,000 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 资料来源：W ind 。数据截止 2020
年 4
月 15
日。
机构 投 资者 使 用 互 换工 具 融入 美 元的 需 求 提 升 ， 而 银行 风 险偏 好 下 降 导致美元供 给 短 缺 ， 流 动 性 危 机 蔓延 至 离岸 市 场 。美元是主要的无风险资产。在过去的十年中，美国境外公司的美元贷款和以美元计价的债务数量持续增加，机构投资者投资美国资本市场、对冲风险比例也在提升，进一步增加了对美元的需求。
比如部分外国投资者在回购市场质押美国国债融资、并做多海外资产，但是流动性短缺导致这些投资者在全球范围内平仓，将海外货币换成美元，导致海外的美元流动性紧缩。其次，一些非美国投资者投资于美股，为了对冲汇率风险而做空美元，随着美国资产价格的急剧下跌，这些投资者需要回补美元空头头寸，从而增加了离岸美元的融资需求。在疫情导致收入萎缩且经济陷入停顿之际，离岸投资者避险需求激增，使得美元流动性紧张在离岸市场蔓延。
2 、美 联 储 多 管 齐下 应 对 流 动 性 问题
面对流动性冲击，美联储迅速推出多种政策工具为市场注入美元， 货币政策呈现 从 常规 政 策 转 移到 非 常规 政 策工 具 、 重 点从
AAA 级 大型机构转 移 到中小型 机 构的 特 点。
3 月 3 日-16 日期间，美联储货币政策重心仍在传统流动性投放渠道， 但效果有限 ， 主 要 受制 于 一 级 交易 商 参与 意 愿 不 高 。美联储通过下调联邦基金利率目标区间、下调再贴现窗口利率、展开回购操作等向银行和一级交易商提供流动性，鼓励其积极展开信贷行为，虽有一定效果，但一开始资金仍淤积在银行和一级交易商等中介。
图
7 ：一级 交 易 商 实际 回 购意 愿 有限
十亿美元
1000
实际回购 回购上限
800
600
400
200
0 2020-2-3 2020-2-17 2020-3-2 2020-3-16
2020-3-30
2020-4-13 资料来源：纽约联储。数据截至 2020
年 4
月 20
日。
美联 储 于
3 月
17 日 开 始 启 用
2008 年次 贷 危机 期间 的货 币 政策 工 具， ， 直 接为非银 机 构 如 共 同 基 金 、 商 业票 据 发行 方 提 供 流动 性 。为应对商业票据市场流动性危机以及由此可能引发的企业破产风险，美联储重启商业票据融资便利工具（CPFF）、货币市场共同基金借贷工具（MMLF）、一级交易商信贷便利工具（PDCF），分别为商业票据发行方、共同基金和一级交易商提供资金。其中
PDCF
由于将接收的抵押品范围较回购操作扩大到投资级债券 （商业票据、市政债券）和股票证券，相当于引导一级交易商为商票发行方 （资质较好的非银机构和实体企业）提供流动性。
但商 业 票据 市 场 利 率并 未 相应 回 落 ， 实 体 企业 流动 性问 题 仍在 持续 ， 美 联 储创设 新 型政 策 工 具 以进 一 步加 深 市场 参 与 程 度 ， 支 持实 体 企业 融 资 。美联储在财政部资金支持下，于 3 月 23 日启用定期资产抵押证券融资工具 TALF向部分 AAA 级 ABS 持有企业发放贷款，除了向持有企业外还相当于向 ABS发行方提供流动性。一级和二级市场企业信用工具（PMCCF 和
SMCCF）则使美联储通过
SPV
直接参与到一级市场认购与二级市场交易中，为符合条件（BBB-/Baa3 以上，期限在三年/四年以下）的债券发行企业提供资金，变相成为企业的“直接贷款方”。美联储还进一步扩大 MMLF 和 CPFF 可接受的担保资产，以缓解大型企业的资金问题。
针对 基 本面 数 据 并 未好 转 ， 失 业人 数 攀 升 ， 美 联 储 资金 支 持对 象 进 一 步扩大到中 小 型企 业 ， 购买 对象 从投 资 级债 券 扩 大 到垃 圾 债 ， 与财 政 政 策 配合 打 出组合 拳。
。数据显示，美国 3 月 28 日当周首次申领失业金人数达 664.8 万人，远超 08 年次贷危机数据。3 月 Markit 制造业 PMI 季调数据为 48.5，处于荣枯线以下，显示经济基本面并未恢复。美联储于 4 月 9 日宣布设立新一轮的最多可达 2.3 万亿美元的纾困贷款，设立薪资保护计划融资便利 PPPLF、大众借贷计划 MSLP，鼓励商业银行为小企业提供贷款（这些企业有美国小企业局的担保），美联储再为这些银行提供相应资金，并以上述贷款作为抵押品。这些贷款将被用于支付员工工资，确保企业把工人保留在岗位上从而降低失业率。在财政部资金支持下还设立市政流动性工具 MLF 购买市政债券，为规模以上州、市提供资金。同时，将原有的 PMCCF 和 SMCCF 的购买范围扩大至垃圾债，将 TALF 担保品范围扩大至杠杆贷款和商业地产抵押证券。
为应 对 离岸 美 元 流 动性 紧 张问 题 ，3 月
19 日-20 日 ， 美 联 储 与 九国 央 行 设 立临时 互 换协 议， ， 规 定至 少 持续
6 个 月。
。其中澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、
表
1 ：美联 储 近 期 政策 回 顾
新加坡和瑞典央行额度各 600 亿美元，丹麦、挪威和新西兰央行各 300 亿美元；与加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士央行建立长期互换协议，并于 3 月 23 日起增加互换操作频率从每周一次到每天一次。针对离岸非银机构可能持续存在的流动性紧张与美国国债被抛售带来的次生危机，美联储于 4 月 9 日设立 FIMA 海外央行回购便利工具，为任何持有美联储账户的海外央行提供再贴现流动性，提供公开市场以外的流动性来源。
时间
针 对 银行体 系 流动性投放
直接支持非 银 机构与实体企业
2020 . 3 .3 联邦基金利率的目标区间下调 50bp
至 1-1 . 25% ；超额 准备金率 IOE R
下调 50bp
至 1 .1 %
2020 . 3 .1 2
5000
亿美元 3
月期回购操作， 3 .1 3
提供 5000
亿美元 3
月期回购操作和 5000
亿美元 1
月期回购操作
2020 . 3 .1 5
联邦基金利率区间降 100bp
至 0-0 .2 5% ；与五国央行将互换协议价格下调 25bp ； 推出 7000
亿美元的大规模量化宽松计划（ 5000
亿美 元国债 +2000
亿 MBS）
2020 . 3 .1 6
下调再贴现窗口利率 150bp
至 0 .2 5% ； 存款准备金率降为 0
2020 . 3 .1 7
更改监管资本规则以鼓励银行向居民和企业放贷；周二额外隔夜回购操作，最高 5000
亿美元 启用商业票据融资便利工具 CPFF，通过 SPV 为合格的商业票据提供贴现，为企业短期融资需求提供支持； 启用一级交易商信贷便利工具 PDCF，抵押品扩大至商业票据、市政债券和股票，维护一级交易商购买证券以支持市场流动性 2020 . 3 .1 8
启用货币市场共同基金流动性便利
MM L F，金融机构可以购买 的货币基金资产为抵押向联储借贷 2020 . 3 .1 9
与九国央行设立临时互换协议至少持续 6
个月，其中澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡和瑞典央行各 600
亿美元，丹麦、挪威和新西兰央行各 300
亿美元与加拿大央行、英央行、日央行、欧央行和瑞士央行建 立长期互换协议
2020 . 3 .2 0 ...