五粮液通过本次资产注入，将可以解决大部分的关联交易问题，估计收购实际能增厚每股收益0.09-0.12元，公司的股价已基本合理，但需要注意的是公司未来销售形势仍存在不确定性，
今日投资个股诊断安全星级：★★★
事项：
8月2日，五粮液股份公司公布资产收购及关联交易预案，宣布拟以现金向普什集团购买旗下的3D有限公司和普光科技有限公司100%股权以及酒类经营性资产及负债，向环球集团购买其持有的环球神州玻璃有限公司和环球格拉斯玻璃制造有限公司各100%股权。最终交易价格将以资产评估机构对标的资产以2008年8月31日为基准日的评估价值为定价依据。五粮液股份公司在约定的支付日一次性付清上述价款。
同时，公司与宜宾五粮液进出口有限公司共同承诺在本次交易完成后，将修订2007年签订的《内销商品购销协议》，重新按市场定价原则确定向进出口公司销售酒类产品的价格。
评论：
资产注入标志着五粮液新时代拉开序幕
五粮液通过本次资产注入，将可以解决大部分的关联交易问题，是唐桥先生主导五粮液未来发展方向的一个标志性事件。我们过去一直判断五粮液出现业绩拐点需要两个内因的配合：一是关联交易彻底解决，管理层利益导向与证券市场一致；二是中高级管理层实现顺利的新老更替，一批熟悉高端白酒运作的中青年人员充实五粮液的营销团队。我们去年伊始就一直对唐桥先生就任五粮液股份公司董事长充满希望，现在第一点已经部分实现，剩下的部分我们相信也不会太久远。
收购资产盈利能力基本符合预期
五粮液所收购的五部分资产，08年中期合计净资产28.7个亿，上半年合计实现销售收入和净利润24.2亿和2.5亿，完全符合我们在今年一季报中做出的“在两税合一之后，该收购部分大约会带来4-5个亿左右的净利润”的判断。其中主要的利润来源是制造瓶盖等的普什集团酒类经营性资产。
上述资产08年上半年的销售净利率为10%，ROA接近10%，而目前上市的大型包装企业如紫江企业和珠海中富，销售净利率仅有4-5%，ROA在6-7%。若考虑到关联交易部分3-5%的销售费用节省，其中的利润漏出是比较显著的。但是我们也注意到，在原油价格猛涨的背景下，公司的PET相关包装业务盈利能力还有一定的提升。我们认为该部分上半年的业绩可能有一定偏高，全年的净利润应该接近4个亿。
我们估计上述收购可以增厚每股收益0.13-0.11，但是考虑到收购之后至少需要付出30多个亿的现金，按照2.5%的平均利率估算，会减少7000-8000万的利息收入。扣除这部分支出后的，实际能增厚EPS0.09-0.12元。
收购后非酒类业务的收入将占据约两成
按照全部合并的口径计算，原普什集团在07年还有18个亿的对外部销售收入，相当于与合并后销售收入的20%，主要为各种PET介质的包装材料，如瓶盖等。07年上述收购资产所产生的净利润为2.7亿元，相当于同期股份公司净利润的18%。按照07年包装行业5-8%的净利润率估算，外销部分合理的净利润约为1-1.5个亿左右，占到全部合并后净利润的5-8%。影响相对较小，白酒业务仍然是核心业务。
关联交易并未彻底解决
按照本次公告，尚有丽彩集团、安吉物流以及和五粮液集团的部分关联交易未被涉及，进出口公司的外销五粮液部分也未被涉及。更重要的是，内销部分的五粮液未来仍需要经过集团的进出口公司来代销，这意味着集团并不会彻底解决关联交易和利润漏出问题。目前52度五粮液/500ml的出厂价为438元，而关联交易价格在07年11月份上调10元后达到328元，差价空间为110元（以上都为含税价）。7000-8000吨内销五粮液（我们估计今年五粮液实际销量同比下降了20-30%）可以获得的净利润大约有9.5个亿（=110/1.17*0.9*2000*7500*0.75），合每股0.25元。我们估计本次关联交易价格调整能带来0.1-0.2元的EPS提升。但是可能更多会在明年体现。
销售趋势仍待改善
根据我们在深圳、北京等主要市场了解到的情况，一些大经销商的五粮液主品牌销量有约30%的削减。当然这部分销量削减也确实带来了终端价格的提升，目前52度水晶装五粮液商超终端售价基本稳定在568元，和出厂价相比有130元的差价，实现了厂家与经销商的共赢。由于销售渠道的阵脚已经稳定，五粮液下一步继续提价或者大幅放量的空间还比较大。考虑到内部结算价格同比约有3%的增长（=10/318），以及销量下降对营销费用的节省和两税合一，我们估计今年的内生EPS在0.44元。加上收购普什集团带来的0.1元和进出口公司让出的约0.15元，得到假设按08年初全部解决后的EPS0.7元，对应目前的股价动态市盈率在30倍。考虑到其未来较不明确的增长预期和包装业务利润估值应该较低一些，目前的估值水平也基本合理。
虽然一季度的销售数据仍然保持稳定增长，但是我们不排除在公布上述收购事项之后，公司将上述利空一并兑现的可能。因此，我们仍然对公司总体保持一个谨慎乐观的态度。
调整公司07-09年盈利预测并下调投资评级到“谨慎推荐”
收购资产的详细成本费用情况、具体的收购时间和价格以及关联交易价格调整的幅度和时机等关键因素都尚不确定，因此详细的盈利预测缺乏可行性。我们目前仅能通过粗略估计各部分的盈利相加来给出大致的每股收益情况。我们估计08-10年公司EPS分别为0.51、0.71和0.83元，对应的市盈率分别为41、29和25倍。按照09年的估值水平，公司的股价已基本合理。考虑到公司未来销售形势的仍存在不确定性，特别是在宏观经济景气下滑的大背景下，我们下调公司的投资评级到“谨慎推荐”以反映相关风险。