下面是小编为大家整理的调味品行业后疫情思考与投资策略专题,供大家参考。
内容目 录
一、疫情下速冻行业呈现出什么样的特点？
........................................................... 4
1.1 收入端：餐饮受影响较大，家庭增长迅猛
.................................................... 4
1.2 盈利端：毛销差扩大驱动净利率有效提升
.................................................... 5
二、后疫情时代如何把握速冻食品行业趋势？
....................................................... 9
2.1 下游
B
端降本压力增大 +C
端消费习惯加速培育，行业高增长具备可持续性
9
2.2 行业集中度进一步提升，供应链管理能力为企业脱颖而出的关键
........... 11
三、核心标的推荐：安井食品、三全食品
............................................................. 15
3.1 安井食品：三剑合璧、 BC
兼修，新产能陆续释放支撑规模扩张
............. 15
3.2 三全食品：
内部改革成果显著，盈利能力持续改善
................. 17
四、风险提示
............................................................................................................ 18
图表目 录
图表
1
：疫情下社零-餐饮出现急剧下滑（亿元）
................................................. 4
图表
2
：疫情期间下厨房
APP
热度猛升，家庭烹饪兴起
....................................... 4
图表
3
：速冻食品销售额在疫情爆发时增长迅猛
................................................... 5
图表
4
：主要速冻食品企业营业总收入增速
.......................................................... 5
图表
5
：
2020H1
主要速冻食品企业
2C
收入占比同比提升幅度
......................... 6
图表
6
：安井食品渠道营收结构
.............................................................................. 6
图表
7
：三全食品渠道营收结构
.............................................................................. 6
图表
8
：速冻产品成本结构一览（以安井食品为例）
........................................... 7
图表
9
：各企业原材料在存货中占比变化
.............................................................. 7
图表
10
：猪肉、白条鸡批发平均价走势（元/kg）
.............................................. 7
图表
11
：主要淡水鱼批发价走势（元/kg）
.......................................................... 7
图表
12
：玉米淀粉价格走势（元/吨）
.................................................................. 7
图表
13
：面粉批发平均价走势（元/kg）
.............................................................. 7
图表
14
：主要速冻食品企业分季度毛利率水平变化
............................................ 8
图表
15
：三全食品销售费用结构拆分（2019FY）
................................................ 8
图表
16
：各速冻食品企业分季度销售费用率变化
................................................ 8
图表
17
：各速冻品企业分季度毛销差变化
............................................................ 9
图表
18
：各速冻品企业分季度管理费用率变化
.................................................... 9
图表
19
：各速冻品企业分季度净利率变化
............................................................ 9
图表
20
：
2013
年以来连锁餐饮营收增速高于行业平均
..................................... 10
图表
21
：连锁餐饮平均门店数逐年上升（家）
.................................................. 10
图表
22
：餐饮业各项成本费用占营业额比例的平均值（ 2019 ）
...................... 10
图表
23
：餐饮业各项成本费用占营业额比例较上年变动的平均值（ 2019 ）
10
图表
24
：我国公路冷链运输车保有量快速增长
.................................................. 11
- 2 -
敬请参阅最后一页特别声明
图表
25
：疫情稳定后
C
端速冻食品消费增长具有延续性
.................................. 11
图表
26
：人均速冻食品消费量对比（ 2019 ， kg/ 人）
........................................ 11
图表
27
：速冻面米竞争格局（ 2019 ）
................................................................. 12
图表
28
：速冻火锅料上市企业市占率变化情况
.................................................. 12
图表
29
：火锅产业链代表企业
ROE
对比
........................................................... 12
图表
30
：火锅产业链代表企业净利率对比
.......................................................... 12
图表
31
：安井、惠发同时期鱼糜采购价格对比（元 /kg ）
................................. 13
图表
32
：安井食品毛利率受原材料价格上涨的影响更小
................................... 13
图表
33
：速冻食品行业两种经营模式对比
.......................................................... 14
图表
34
：主要速冻食品公司生产能力和渠道布局情况对比
............................... 14
图表
35
：安井食品和海欣食品运输费用率对比
.................................................. 14
图表
36
：三全食品分地区收入结构
...................................................................... 15
图表
37
：安井食品和惠发食品经销商变动对比
.................................................. 15
图表
38
：食品饮料各细分行业
PE-TTM
估值对比
................................................ 15
图表
39
：各速冻食品企业研发费用率对比（亿元）
.......................................... 16
图表
40
：各速冻食品企业研发费用对比（亿元）
.............................................. 16
图表
41
：安井食品产品结构变化
.......................................................................... 16
图表
42
：安井食品分渠道收入增速
...................................................................... 16
图表
43
：安井食品可转债募投情况
...................................................................... 16
图表
44
：预计至
2022
年安井食品规划产能可超
90
万吨
................................. 17
图表
45
：三全食品分渠道毛利率水平
.................................................................. 17
图表
46
：三全食品
ROE
和净利率变化
............................................................... 17
- 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 调味品行业后疫情思考与投资策略专题
一 、 疫 情 下速 冻 行 业 呈现 出 什么 样 的 特 点？
1.1 收入端 ：
餐饮受影响 较 大，家庭增 长 迅 猛
疫 情 影响下 ， 餐饮和 家 庭渠 道 分化较 为 明显 。
新冠疫情期间，终端餐饮门店客流量急剧下降，叠加疫情爆发初期外卖渠道受到限制，导致餐饮行业受较大影响。从国家统计局公布的全国餐饮收入数据来看， 2020
年
1-2
月餐饮收入同比大幅下降
43.1% ，上半年累计同比下降
32.8% ，远高于同期社零总体
11.4% 的降幅，餐饮业的断崖式下滑导致餐饮端对速冻制品的需求明显下降。而另一方面，家庭端需求出现猛增，主要源于：
1 ）疫情初期家庭食品储备需求急剧增加，速冻食品具有囤货功能； 2 ）隔离期间家庭烹饪快速兴起，如下厨房
APP
的下载量从
1
月末到
2
月中旬暴涨近
6
倍，速冻食品烹饪简单便捷受到欢迎。
我 国 速冻食 品 消费仍 以 家庭 端 为主， 疫 情下 家 庭需求 爆 发驱动 行 业整 体 经历快速 上 涨。
根据
Frost
&
Sullivan
数据， 2017
年我国速冻食品消费
90%以上集中在家庭端，餐饮业消费不足
5% ； IBIS
咨询数据显示，我国速冻面米食品渠道中，
超市占
61% ，
小型零售终端占
23% ，
其他渠道仅占 16% ；再结合草根调研情况，我们推测目前国内速冻食品消费中家庭端仍可占
60% 以上。因此，疫情爆发后在主力渠道家庭端的推动下，行业整体增速较高，根据凯度数据，速冻食品销售额在疫情爆发时（ 2020.1.25-2.7 ）较
2019
年春节前后两周增长
49% ，仅次于方便面（ 138% ），远高于整体食品市场（ -46% ）。
上半 年 主要速冻企 业 营收增速均 超 过
20% ，业 绩 表现亮眼。
2020H1
半年报 数 据 看 ，
惠 发 、
海 欣 、
三 全 和 安 井 营 业 收 入 同 比 增 速 分 别 达 26.3%/23.3%/22.6%/22.1% 。其中，三全为速冻面米龙头，产品契合家庭囤货需求，同时公司渠道以
C
端为主，上半年营收增速较
2019H1
同比大幅提升
23.7pct ；安井、三全基本已形成“销地产”的全国化生产基地布局，受
Q1
物流不畅的影响更小，生产供应反应速度更快，因此一、二季度间营收波动较海欣、惠发（海欣生产集中在浙江舟山、福建厦门沿海地区，惠发生产集中于山东）明显更小，体现全国性企业更强的抗风险能力和供应链管理能力。
图 图 表1 1 ：疫情下 下 社零- - 餐饮出现 现 急剧下滑（亿 亿元 元 ）
图 图 表2 2：
：
疫情期间 间 下厨 房P APP P 热度猛升 升 ，家庭烹饪兴 兴 起
来源：国家统计局，国金证券研究所
来源：百度指数，国金证券研究所
- 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 调味品行业后疫情思考与投资策略专题
图 图 表 3 ：速冻食 食 品销售额在疫 疫 情爆发时增长 长迅 迅 猛
来源：凯度数据，国金证券研究所
注 ：
对比时 间 区间为 春 节前后 两 周， 即
2 20 02 20 0. .1 1. .2 25 5- -2 2. .7 7, , 对 比
2 20 01 19 9. .2 2. .2 2- -2 2. .1 15 5
图 图 表 4 ：主要速 速 冻食品企业营 营 业总收入增 速
来源：
wind ，国金证券研究所
1.2 盈利端 ：
毛销差扩大 驱 动净利率有 效 提 升
毛利率 的 上升由均价 提 升和成本下 行 共同推动 。
均 价 方 面 ， C
端 产 品 占 比提 升 + 折 扣 力 度 降低 带 动吨 价 提 升 。
一方面，疫情期间餐饮渠道占比下降，而出厂价更高的家庭端产品占比上升， 2020H1
海
欣
、
安
井
、
三
全
的
C
端
收
入
占
比
分
别
同
比
提
升 9.6/4.2/2.5pct 。其中，餐饮渠道为主的安井食品于去年下半年推出针对
C
端的中高端锁鲜装产品，同时在
19
年
9/10/11
月连续提价三次，幅度达
8%-10% ，
2020H1
商超和电商渠道收入分别同比 +60.7%
和 115.7% 。另一方面，受疫情影响，商超终端大量缺货，速冻产品供不应求，使得上半年终端销售折扣明显降低，也带动实际均价提升。
- 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 调味品行业后疫情思考与投资策略专题
图 图 表 5 ：
2020H1
主要速冻 冻 食品企 业 2C
收入占比 比 同比提升幅 度
来源：公司公告，国金证券研究所
注：安井食品
2C
收入按照经销商和特通销售模式收入之和计算
图 图 表6 6 ：安井食 食 品渠道营收结 结 构
图 图 表7 7 ：三全食 食 品渠道营收结 结 构
来源：公司公告，国金证券研究所
来源：公司公告，国金证券研究所
成 本 方 面， Q1
部 分 关 键 原 材 料 价 格 有 所下 降 ， 且 各 企 业 对 原 材 料提 前有 所 储备。
我们以安井为例分析典型速冻食品的成本结构，可以发现原材料约占
8
成，其中肉类、鱼糜和粉类分别占到成本的
23.5% 、 19.1% 和
13.0% 。
1 ）肉 类 ， 2020H1 ，因中央储备冻肉投放增加带来的示范效应， 3-5
月猪肉批发价从近
50
元 /kg
的高位有所回落（ 3-5
月累计下跌
18.3% ），鸡肉价格从去年年底开始处于下行趋势（ 2020
年 1-6
月白条鸡批发价累计下跌
14.6% ）。
2 ）鱼 糜 ，从主要淡水鱼价格来看， 2020Q1
批发价均有小幅降低（鲤鱼、鲢鱼和草鱼批发价在
1月底至四月中旬累计均有
3%-6% 的下降），四月下旬开始温和上涨，结合去年鱼糜价格整体稳中有降，我们推测上半年鱼糜成本较为稳定。
3 ）
粉 类 ，玉米淀粉价格在
Q1
稳重有降， Q2
开始攀升；面粉批发价上半年仍维持稳定。另外，从各公司的库存明细看，去年底行业主要企业均有所预判，增加了原材料储备， 2019
年年报中三全、惠发、海欣和安井的原材料在存货中占比分别同比提升
8.8/5.7/3.4/2.2pct 。如安井食品在猪价上涨前，提前大量储备了冻肉并采购了低价进口肉。
综合来看，上半年成本端呈下行趋势，各速冻食品企业的毛利率较去年同期基本有所改善，尤其是
C
端占比较高的三全，毛利率较去年同期提升
4.0pct ，
惠发、安井、海欣（
还原可比会计口径后）
亦有 4.3pct 、 2.1pct
和
2.0pct
的提升。
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