下面是小编为大家整理的后疫情时代，重视交运债投资机会,供大家参考。
目录 1. 黎明前的至暗：把握交运债投资机会
............................................ 3 2. 疫情下的航空运输：
........................................................................ 4 2.1 航空行业发债情况如何？
................................................................ 4 2.2 航空行业的前世今生
........................................................................ 5 2.3 黄昏已过、朝阳未至，观望中静待黎明
........................................ 6 2.4 四维度量化航空发债人信用资质
.................................................... 7 3. 疫情下的机场行业：
........................................................................ 8 3.1 机场行业发债情况如何？ ................................................................ 8 3.2 机场行业：“等级森严”，客流量为其核心
.................................... 9 3.3 航空的黄昏，也是机场的黄昏
...................................................... 10 3.4 四维度量化机场发债人信用资质
.................................................. 12 4. 疫情下的港口行业：
...................................................................... 12 4.1 港口行业发债情况如何？ .............................................................. 12 4.2 港口行业的“成长日记”
.................................................................. 13 4.3 屋漏偏逢连夜雨，港口行业越挫越勇
.......................................... 15 4.4 四维度量化港口发债人信用资质
.................................................. 15 5. 疫情下的航运行业：
...................................................................... 16 5.1 航运行业发债情况如何？ .............................................................. 16 5.2 航运行业的“发展日志”
.................................................................. 17 5.3 从“内忧外患”到“枯木逢春”
.......................................................... 18 5.4 四维度量化航运发债人信用资质
.................................................. 20
1. 等待黎明：把握交运债投资机会
黑天鹅振翅，航空行业迎来至暗时刻。全球疫情的爆发使得 2020 Q 1 成为交运行业史上最“难”的年度开局之一。全球航司载客量急剧下滑， 停飞的飞机滞留在停机坪的每一秒钟，都在“烧钱”。三月初，欧洲低成本航司 F lybe 宣告破产，成为航空业疫情下的第一个牺牲者。3 月 18日，伴随标普给出的“BBB-”信用评级，波音迎来股价暴跌，半月内市值近蒸发七成。4 月 8 日，德国汉莎断腕自救，宣布关闭旗下廉航德国之翼。
航运行业也难逃阴云笼罩。各国的“闭关”政策、生产与消费需求的迟滞，使得航运行业整体面临运力闲置的窘境。3 月 19 日，穆迪将全球航运业展望转为负面。5 月 11 日，根据 A lphaliner，全球集装箱船舶闲 置总运力达到 265 万 TEU，创历史新高。
交运行业普受打击，信用债市场如何反映？交通运输是疫情期间经营受损最严重的板块之一，信用债市场也已对此做出反映。三月份国际疫情 扩散，港口、航运行业超额利差随之上行，其中港口行业发行人数量较多、主体评级分布层次较均匀，超额利差上行幅度尤其明显，最大上行幅度达到 50bp。航空、机场行业由于多数债券主体为 AAA
级，其信用资质对外部风险的抵御能力强，行业利差上行幅度有限。
图 1：2020 年交运子行业超额利差变动情况
70
60
50
40
30
20
10
0
超额利差 ( 余额加权 ): 产业债 : 港口
超额利差 ( 余额加权 ): 产业债 : 航运
超额利差 ( 余额加权 ): 产业债 : 机场
超额利差 ( 余额加权 ): 产业债 : 航空运输
数据来源：Wind，
至暗时刻已过，静待黎明。我们认为，从目前的信息来看，新冠疫情对于交通运输行业的影响是偏短期的。在全球血清调查普遍显示新冠病毒 致死率有限、疫苗研发初有成效的背景下，各国政府继续牺牲经济、“闭关抗疫”的可能性较小，包括航空、航运、机场、港口在内的子行业有望迎来复苏。虽然目前行业整体基本面尚未恢复至疫情前水平，但交运的至暗时刻已经过去。
BP
重视交运债的投资机会。交运行业由于整体现金流较为稳定，信用风险 较小，往往是作为投资者底仓配置的品种，非极端情况下估值变化并不 明显。我们认为新冠疫情冲击下，交运部分子版块收益率已有所上行，恰好提供了难得的投资机会。本文对受疫情影响较大的四个交运子行业，航空、机场、港口、航运等行业进行了筛选，对发债主体资质进行打分 排序，并结合估值情况得到投资建议。我们建议投资者重点关注以干散 货运输为主的港口主体的投资机会。
2. 疫情下的航空运输业
2.1 航空行业发债情况如何？
截至目前，航空行业共有 17 个发债主体，共有 173 只存续信用债，债 券存量总余额为 2330.30 亿元。大致可以分为国航系、东航系、南航系和海航系四个派系。
从发债主体评级看， AAA
评级发债人发行的债券余额共为 2186.8 亿元，占债券存量总余额的 93.8%。
AA+ 评级为 60.9 亿元， AA
评级为 77.1 亿元， AA- 评级为 5.4 亿元。
从债券剩余期限来看，存续期限在 1
年以下的债券最多，总余额共为 1195.4 亿元，剩余存续期限在 1~3 年的债券余额共为 977.1 亿元，3~5 年的为 127.7 亿元，5 年以上为 30.0 亿元。
图
2：航空行业存续债券主体信用评级分布 图 3：航空行业存续债券剩余期限分布 2500
亿元
2000
1500
2186.8
1400
亿元
1200
1000
800
1195.4
1000
500
600
400
200
0
AAA
AA+
AA
AA-
0
1 年以下
1~3 年
3~5 年
5 年以上
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
60.9
77.1
5.4
977.1
127.7
30.0
图 4：航空行业发债人梳理
发债主体
评级
存量债
（亿元）
关联关系
公司属性
发债主体
评级
存量债
（亿元）
关联关系
公司属性
东方航空
AAA
610.0
东航
中央国企
中国航空
AAA
60.0
国航
中央国企
南方航空
AAA
503.0
南航
中央国企
海航航空
AA
59.5
海航
地方国企
海航集团
AAA
208.1
海航
地方国企
天津航空
AA+
50.0
海航为第一大股东
地方国企
中国国航
AAA
200.0
国航
中央国企
四川航空
AAA
31.0
东航为第二大股东
地方国企
中国东方航空
AAA
125.0
东航
中央国企
祥鹏航空
AA
17.6
海航为第一大股东
地方国企
海航控股
AAA
124.4
海航
地方国企
大新华航空
AAA
11.5
海航为第一大股东
地方国企
深圳航空
AAA
124.0
国航为第一大股东
中央国企
春秋航空
AA+
10.9
-
民营企业
中国南方航空
AAA
110.8
南航
中央国企
西部航空
AA-
5.4
海航为大股东
地方国企
厦门航空
AAA
79.0
南航为第一大股东
中央国企
数据来源：Wind， 所
2.2 航空行业的前世今生 国航、东航、南航“三航鼎立”。1986 年之前，我国的航空运输业务由中国民航局负责。90 年代开始，民航业管制放宽，一时之间，由于机票 价格相对透明，不同航司定位差异化较小，行业内部进行“价格战”，整体盈利并不乐观。2002 年 3 月，国务院发布了《民航体制改革方案》，中国国际航空、中国航空、西南航空重组为国航集团，东方航空、西北航空、云南航空重组为东航集团，南方航空、北方航空、新疆航空重组为南航集团。国航、东航、南航“三航鼎立”的竞争格局初步形成。2009年，东航合并上海航空；2010 年，国航收购深圳航空，南航控股厦门航空，行业集中度进一步提升。
不与三大航“硬碰硬”，春秋、吉祥等廉航另辟蹊径。随着国民经济发展、出行消费需求升级，航空的消费属性日趋显著。航空出行大众化的 进程为低成本模式扩张提供基础，春秋航空、吉祥航空等航司选择不与三大航司在规模和航线上“硬碰硬”，而是另辟蹊径、走“大众路线”。通过全经济舱布局、机内空间压缩、高客座率和飞机利用率等方式提高运营效率，通过极简客舱服务、销售管理费用和维修成本压缩来控制支出，从而以低票价吸引大众消费者。
从上下游视角看航空：航司上游成本端的主要为航油、飞机购买/租赁/折旧和机场服务。以东方航空为例，2019
年航空油料消耗占营业成本的 31.9%，为公司最大的运营成本。机场起降费占 15.4%，飞发及高周 件折旧占 18.4%。受油价与汇率影响，航空公司成本端具有周期性：航空煤油价格与国际油价直接相关；由于航空公司进行飞机购置或者融资租赁、经营租赁时负债通常以美元计、以外币资金偿还，人民币汇率的波动会影响公司的债务偿还支出。
航空行业的下游需求主要为客运需求。航司的下游需求按服务类型可分为航空客运和航空货运运输。其中，客运收入为航司的主要收入构成。以三大航为例，东航、国航、南航的客运收入占比均占总营业收 90入 %的 左右，而货运仅占 3.2%~6.2%。
图
5：以东方航空为例的航司各成本占比 图 6：以三大航为例，客运为航司主要营收来源
航空油料消耗
职工薪酬
飞发及高周件折旧与修理
机场起降费
餐食及供应品
其他
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
东航
国航
南航客运营收占比
货运营收占比
其他营收占比
数据来源：Wind，
数据来源：Wind，
航空行业具有周期性，需求具有季节性。航空行业的下游需求按客户类 型可分为企业商务需求和个人需求。无论是企业商务需求还是个人需求，都与宏观经济息息相关。因此，航空行业也具有周期属性。除了周期性 外，航空运输需求还具有明显的季节性，春运前后以及 7、8 月暑假期间为客运旺季。由于我国机票价格受管制，上浮空间有限，航司收入主要由需求决定。
图 7：2014~2019 年民航月旅客周转量呈明显季节性 1100 亿人公里 1000
900
800
700
600
500
400 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月
11月
12月
2014 2015 2016 2017 2018 2019
数据来源：Wind，
2.3 午夜已过、朝阳未至，观望中静待黎明 新冠疫情当头，航空行业一季度遭受“重击”。据中国民航局数据，2 月份全行业旅客运输量较 2019
年同期下降 84.5%，客座率一直维持在 40%-50%的较低水平，航空行业亏损额约为 210 亿。而中国航空、东方航空、南方航空三大2 航01 在年 9
的净利润总额为 138.36 亿元：仅一个 月内的行业亏损数额，是三大航在 2019 年净利润总额的一点五倍左右。
一季度，行业共完成运输总周转量 165.2 亿吨公里，旅客运输量 7407.8 万人次，同比分别下降 46.6%和 53.9%。
5.6%
4.4%
3.2%
4.2%
4.0%
6.2%
91.3%
91.4%
89.7%
3%
9%
32%
15%
22%
18%
图 8：疫情发生后，客运货运周转量双低 1200 30
1000 25
800 20
600 15
400 10
200 5
0 0
民航月旅客周转量[亿人公里]（左坐标）民航月货邮周转量[亿吨公里]（右坐标）
数据来源：Wind，
“五个一”政策未得放松，国际航线客运量已“低无可低”。
由于境外疫情升级，民航局 3 月 12 日发布公告，规定国内每家航空公司经营至 任一国家的航线只能保留1 条，且每条航线每周运营班次不得超过1 班， 且客座率需在 75%以下。政策实施首周，行业周国际航班量锐减至 108 班。“五个一”政策目前未得放松、至少持续至 6 月 30 日，且需向民航 局运行监控中心提前申请预先飞行计划。国际航线运营数据已基本触底。
国内需求逐步回温，带动客座率恢复。4
月以来，我国复工速度加快，疫情防控工作转入常态化，国内疫情的好转使得国内需求回温，民航主 要生产指标同比降幅较上月有所收窄。据中国民航局数据，4 月份全行业旅客运输量较 2019 年同期下降 68.5%，较 3 月同比降幅 71.7%环比收窄。5 月份行业营业数据进一步转好， 5 月 1 日~5 月 18 日，民航日 均旅客发送量 73.3 万，较 4 月环比提升 12.9%。
在国内需求回温的带动下，客座率逐步恢复。以三大航为例，2
月份，东方航空客座率为 50.28%，南方航空客座率为 47.11%，中国国航客座率为 51.4%；4 月份，东方航空客座率回复至 64.21%，南方航空客座率回复至 63.35%，中国国航客座率回复至 65.4%。
午夜已过、朝阳未至，观望中静待黎明。目前国际需求已至低点，国内需求缓慢回温，行业整体运营数据逐渐转好。目前海外疫情形势不定， “五个一”政策放松时日未知，疫情发展情况与相关防疫政策对行业负面影响尚在、仍需观望，但航空行业整体已经度过至暗时刻，预计二季度航空行业整体复苏势头持续，但受国际航线拖累，恢复程度受限。
2.4 四维度量化航空发债人信用资质 信用资质整体稳固，投资机会相对较少。航空行业现存债券中，发行人主体评级为 AAA
的占 93.8%，其利差波动对外部风险的敏感程度较低。
2013-1
2013-4
2013-7 2013-10 2014-1 2014-4
2014-7
2014-10
2015-1 2015-4 2015-7 2015-10
2016-1
2016-4 2016-7 2016-10 2017-1
2017-4
2017-7
2017-10 2018-1 2018-4 2018-7
2018-10
2019-1
2019-4 2019-7 2019-10 2020-1
2020 4
非 AAA
评级发债人中，除民营企业春...
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